事件：2025 年10 月24 日，公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收1535.8 亿元，同比+8.0%；归母净利润86.4 亿元，同比-17.0%。25Q3 实现营收612.5 亿元，同/环比+20.5%/+17.1%；归母净利润23.0 亿元，同/环比-31.2%/-49.9%；扣非归母净利润18.9 亿元，同/环比-30.4%/-10.4%。

Q3 营收稳健，报废税到账延迟拖累利润。25Q3 公司销量35.4 万辆，同比/环比+20.2%/+13.0% ， 其中， WEY/ 哈弗/ 欧拉/ 坦克/ 皮卡分别销量2.9/20.7/1.6/6.1/4.0 万辆，同比+132.4%/+20.4%/+2.3%/+14.3%/-0.5%。

结构上，高端车系WEY 占比提升带动均价向上，Q3 单车ASP 达17.3 万元，同比+0.3%/环比+3.6%。而利润端下滑核心为报废税到账延迟，Q3 政府补助仅2.0 亿元（Q2 高达25.3 亿元，环比-23.4 亿元）。费用端，25Q3 合计费用率10.5%，同比-1.0pct/环比+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率环比-0.5/-0.2/-0.5/+1.5pct。财务费用受汇率波动有所增加，其余均改善。

出海结构多元切换，非俄市场驱动高增。25Q3 海外销量为13.7 万辆，同比+11.2%/环比+27.9%，其中，7-9 月环比增速分别为2.5%/9.9%/11.3%，增长提速。分品牌来看，哈弗/坦克出海销量分别为9.9/1.7 万辆，环比+2.5/0.4万辆，贡献主要增量；分市场来看，25Q3 俄罗斯汽车整体销量，环比+27.0%，增速扩张对长城出海形成支撑。同时，公司在新兴市场增势强劲，据Marklines 数据，Q3 长城在泰国、马来西亚、印尼销量环比增长超50%，巴西销量达1.1 万辆，环比+32%。随俄罗斯主市场有望维稳、新兴市场进一步放量，公司出海潜力将持续兑现，2025 年冲击50 万辆目标可期。

新车周期强势，直营体系构建赋能销售。①坦克破圈：新坦克500 于8 月上市，对智驾及舒适性配置进行升级，9 月销量超7000 辆（4-7 月稳态4000+辆），实现向泛越野/城市SUV 扩圈，后续新坦克400/700 有望进一步贡献增量。②WEY 产品矩阵扩充，直营体系构建：WEY 在仅交付高山8/9 的情况下，9 月即获得MPV 市场亚军，随高山7 交付，有望带动销量上攻。同时，WEY 获销售资源赋能，将全面切换为直营模式，截至10 月中旬直营门店已达430 家，到年底数量将进一步提升，将成为电动智能化转型的增长引擎。

投资建议：出海端延续增长、新品加速落地、直营渠道持续建设，有望推动业绩上行，预计2025-2027 年实现营收2271.0/2740.6/3224.0 亿元，同比+12.3%/+20.7%/+17.6%，实现归母净利润139.3/168.0/195.4 亿元，同比+9.7%/+20.6%/+16.3%，维持“推荐”评级。

风险提示：出口销量不及预期；新车投放不及预期；行业竞争加剧。