公司24 年营收/归母净利2022/127 亿，同比+17%/+81%，营收创历史新高。

24Q4 营收/归母净利599/23 亿，同比+12%/+12%。归母净利符合我们的预期。考虑到25 年坦克和出口销量稳中有升，预计利润兑现度好；关注二代枭龙MAX 上市后新能源转型放量，维持“买入”评级。

24Q4 毛利结构性下滑，组织运营效率持续提升24Q4 营收599 亿元，同/环比+12%/18%。受产品结构和销售地区结构性变化影响，24Q4 毛利率下降至17%，同/环比-2/-4pct。行业竞争加剧下，单车表现走弱。24Q4 单车ASP 为16 万元，同/环比+8%/-13%；单车毛利3万元，同/环比-3%/-13%。费用端，24Q4 期间费用率为5%，同/环比-3/-2pct，运营效率提升。24Q4 研发费用率为5%，同/环比+0.4/+1pct。我们预计25年公司将重点加大智驾投入，研发费用预计同比+33%至124 亿元。

25 年魏牌和坦克继续发力提升盈利，关注二代枭龙MAX 上市24 年公司国内毛利率达20%，同比+4pct，并超越海外。原因系高端品牌魏牌和坦克销售占比提升（由18%提升至22%），展望25 年，高端车型矩阵将继续扩容。坦克品牌将推出Hi4-z 新车和智驾版改款，或可提升单车售价和利润；魏牌基于蓝山成功经验，预计推出高山改款及全新SUV 系列。3月21 日，二代枭龙MAX 开启预售，新车采用全新外观设计，颜值提升，并针对操控等进行革新，起售价较老款降低2.1 万至13.88 万元。我们认为二代枭龙MAX 是公司新能源转型的重要锚点，有望带动主流家用市场放量。

海外市场毛利受汇兑影响，坚定看好本地化能力提升后的盈利改善24 年海外毛利率19%，同比-7pct，主要系海外关税和汇率的双重波动，以及近年来海外市场快速开拓下的区域结构变化所致。但我们仍坚定看好未来海外市场的盈利能力。展望25 年，公司将发力南美、中东地区实现放量，前期新开拓市场运营将走向成熟化，25 年年中投产的巴西工厂将助力公司探索南美高势能市场，降低制造成本的同时补齐生态出海关键拼图。

盈利预测与估值

我们预计25-27 年公司收入分别为2753/3082/3345 亿元（25/26 年维持预测/27 年新增）。归母净利分别为153/186/201 亿元（25/26 年维持预测/27年新增）。采用历史估值法，长城汽车A 股近3 年平均PE 估值31 倍，考虑市场竞争更加激烈，给予A 股25 年22xPE（前值22x），维持目标价39.69元，维持“买入”评级。长城汽车H 股近3 年平均PE 估值11 倍，给予H股25 年11xPE（前值11x），考虑到汇率波动，调整目标价为21.08 港币（前值20.91 港币），维持“买入”评级。

风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期。