公司2024 年业绩低于我们预期，1Q25 扣非基本符合我们预期公司公布2024 和1Q25 业绩：2024 年收入156 亿元，同比基本持平；归母净利润同比-78%至3.8 亿元；其中4Q24 归母净利-3.2 亿元，公司2024年盈利低于我们预期，主要由于光伏玻璃、电子玻璃和药用玻璃计提减值影响约2-3 亿元净利润。1Q25 营收同比-10%至35 亿元，归母净利同比+6%至4.7 亿元，扣非归母净利润-0.03 亿元，其中非经常性损益来源于全资子公司出售土地使用权等获得一次性收益；公司扣非归母净利润基本符合我们预期，归母净利超过我们预期。

发展趋势

2024 年全年浮法玻璃产销优于同行，底部时期盈利优势显现。公司2024年浮法玻璃营收同比-24%至69 亿元，销量1.07 亿箱，产量1.09 亿重箱，产销率达98%，优于同行水平；单箱价格约71 元，与行业均价接近；单箱成本同比-7 元至57 元，我们认为主要由于硅砂、纯碱采购价格下降。公司浮法毛利率同比-6ppt 至21%，在行业底部周期，公司凸显盈利的相对优势，与信义玻璃均处于浮法盈利优势地位。

光伏玻璃销量增加，盈利受产线爬坡等影响。公司2024 年光伏玻璃营收同比+69%至58 亿元，销量4.35 亿平，产量4.57 亿平，产销率达95%。其产量、销量同比改善，主要由于年内云南、海外马来西亚产线陆续投放。但公司毛利率同比-13ppt 至9%，与行业龙头企业存在差距，我们判断或由于部分产线仍在爬坡过程中，影响盈利水平。

节能玻璃订单、利润率小降，其他功能玻璃暂时亏损。公司2024 年深加工节能玻璃营收同比-13%至20 亿元，毛利率同比-2ppt 至18.7%，降幅低于浮法原片业务；此外其功能玻璃（药玻+电子玻璃）营收约3 亿元，毛利率-26%，主要由于行业竞争加剧、公司业务仍在开发过程中。

1Q25 经营性现金流量净额同比由负转正，资本开支边际下降。公司 2024年经营性现金流量同比-41%至 9.1 亿元，资本开支同比-42%至31 亿元；1Q25 经营性现金流1691 万元，同比由负转正，资本开支边际下降达5.8亿元，去年同期11.8 亿元。

盈利预测与估值

我们维持25e EPS 0.34 元，引入26e EPS 0.37 元，当前股价对应25e/26e16x/14x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价7.00 元，对应25e/26e 21x/19xP/E，隐含31%上行空间。

风险

浮法玻璃需求超预期下降、浮法冷修不及预期、光伏玻璃盈利不及预期。