事件：24 年公司实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为156.5、3.8、2.9 亿元，分别同比-0.2%、-78.1%、-82.6%；24Q4 实现营收、归母净利、扣非归母净利分别为40.5、-3.2、-3.3 亿元，分别同比-10%、-162.4%、-163.6%。25Q1 实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为34.8、4.7、-0.03 亿元，分别同比-9.7%、+6.4%、-100.7%。

浮法玻璃需求疲软，盈利持续承压。24 年公司浮法玻璃收入同比-24.3%至68.6 亿元。地产竣工面积下行压制需求，24 年公司浮法销量同比-6.4%至1.07 亿重箱，单箱收入同比-15.2 元至64.3 元，纯碱/煤炭原燃料降价等因素带动单箱成本同比-7 元至50.9 元，单箱毛利-8.3 元至13.4 元。25Q1竣工面积延续双位数下行，据卓创资讯，全国浮法玻璃25Q1 季度均价同比-31.6%，环比-0.5%，行业盈利暂未现拐点。

光伏玻璃24 年快速放量，25Q1 价格底部复苏。24 年公司光伏玻璃收入同比+68.6%至57.5 亿元。24 年内公司昭通一线及马来二线各1200t/d 点火投产，在产产能提升至10600t/d，推动销量同比+124%至4.35 亿平，但行业供需失衡引发价格战， 公司光伏玻璃单平收入/ 成本/ 毛利分别为13.2/12.0/1.2 元，同比-4.3/-1.8/-2.6 元，单平净利由23 年的+1.2 元转负至-0.6 元。行业经历24Q4 极端亏损后，多数企业通过堵窑口、冷修减产等缩减供给，25Q1 抢装需求下光伏玻璃价格见底回升，2.0mm 镀膜玻璃25Q1均价环比+0.63 元（+5.2%），预计公司光伏玻璃亏损水平有所收窄。

24 年双主业盈利承压，25Q1 光伏玻璃价格回升推动毛利率改善。（1）24年公司浮法、光伏玻璃业务价格均承压，实现毛利率15.5%，同比-9.5pct；期间费用率12.2%，同比+1pct，其中财务费用率为2.1%，同比+1.1pct，主要系光伏玻璃扩产，借款及费用化利息增加。24 年资产减值损失2.57 亿元，同比多损失1 亿。最终归母净利率2.4%，同比-8.7pct。（2）25Q1 公司实现毛利率12%，同比-14.1pct，环比+6.5pct，光伏玻璃价格反弹叠加成本优化，助推公司盈利能力边际修复；期间费用率为12.6%，同比+0.6pct，环比+1.2pct。25Q1 公司子公司资产处置收益确认等事项产生4.7 亿元非经常性损益，最终归母净利率13.5%，同比+2pct，环比+21.3pct。

规模与成本优势构筑底部盈利韧性，后续关注供需改善节奏。浮法玻璃方面，公司产能规模稳居行业第二，公司依托硅砂自给、灵活的燃料结构以及规模效应等成本优势，竣工下行周期中仍保持单位盈利领先。光伏玻璃方面，公司产能规模达10600t/d，已跃居行业第三，凭借窑炉大型化、超白砂自供、直供气资源及海外产能优势，公司毛利率已接近龙头。作为新进入者，公司管理效率、财务周转等方面仍在提升过程中，单平净利还有改善空间。展望后市，竣工需求仍偏弱，浮法玻璃价格正在筑底，盈利拐点需待集中冷修；光伏玻璃短期面临抢装后组件排产边际走弱以及新产能释放的压力，但长期看公司成本优势或助力穿越周期。

盈利预测与投资评级：预计公司25-27 年营收分别为167.77 亿、181.70 亿、198.61 亿元，分别同比+7.2%、+8.3%、+9.3%，归母净利润分别为8.77 亿、12.30 亿、14.21 亿元，分别同比+129.3%、+40.2%、+15.5%，对应PE 分别为16.55、11.80、10.22，考虑到公司浮法玻璃成本领先，光伏玻璃带来新成长，维持“推荐”评级。

风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。