事件：公司发布2025 年中报。公司2025 年上半年收入73.9 亿元，同比下滑6.6%，归母净利润8.9 亿元，同比增长9.8%，扣非净利润3.9 亿元，同比下滑49.2%，其中单Q2 收入39.1 亿元，同比下滑3.6%，归母净利润4.2 亿元，同比增长13.8%，扣非净利润3.9 亿元，同比提升13.2%，非经常性损益主要系2023年绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区的土地、建筑物和部分设备等，上半年增加净利润4.4 亿元。

浮法玻璃：周期底部，等待冷修带来的供应收缩。公司2025 年上半年浮法玻璃收入28.0 亿元，同比下滑24.4%，销量5221 万重箱，同比增加339 万重箱，均价54 元/重箱，同比降低22 元/重箱，毛利率17.8%，同比降低10.6pct，其中单Q2收入13.6 亿元，同比下降31.7%，销量2772 万重箱，同比增加17 万重箱，毛利率16.9%，同比降低4.7pct，均价49 元/重箱，同比降低23 元/重箱，环比25Q1下降10 元/重箱。上半年浮法玻璃供给仍处高位，深加工订单承压，行业库存压力较大，价格、毛利率均呈下降趋势。目前行业位于周期底部，供需失衡矛盾仍突出，多数企业处于盈亏线附近，供需关系逆转需等待冷修带来的供给端收缩。

光伏玻璃：成本优势逐步凸显，关注供给侧变化。2025 年上半年公司光伏玻璃收入32.2 亿元，同比增长11.1%，净利润亏损0.4 亿元，同比下滑117.8%，销量2.67 亿平，同比增加44.2%，毛利率8.1%，同比降低13.2pct，净利率-1.2%，同比降低8.9pct，单平净利-0.15 元/平，2024 年同期为1.2 元/平。单Q2 收入17.1 亿元，同比增长24.5%，销量1.37 亿平，同比增长59.4%，毛利率11.5%，同比降低11.7pct，均价12.4 元/平，同比下滑21.9%，环比25Q1 增长6.0%。

截至报告期末，公司光伏玻璃产能13000t/d（其中在产11800t/d、在建1200t/d），规模位列行业前三，有效摊薄固定成本、集采规模效应显著，并且光伏玻璃产线均为1200t/d 级大窑炉，单线规模领先，能耗和折旧低于行业平均值，同时公司可采硅砂资源储量超过2 亿吨，硅砂自给率高，并且浮法玻璃领域积累的运营管理经验可在光伏玻璃中推广，成本优势逐步凸显。

管理费用冲减降低费用率，现金流显著改善，资本开支呈下降趋势。2025 年上半年期间费用率7.7%，同比降低4.3pct，单Q2 期间费用率3.3%，同比减少8.8pct，主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认管理费用约3 亿元。上半年公司经营性现金流量净额3.2 亿元，同比增加3.7 亿元，主要系光伏玻璃逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少，资本性支出11.3 亿元，同比降低46.0%，截至6 月末，公司资产负债率 58.3%，较 2024 年底下，降 0.2pct光伏玻璃产线建设逐步完成，公司资本开支预算将逐步降低，负债率有望优化。

投资建议：公司浮法玻璃成本管控优异，光伏玻璃成本优势逐步凸显，但市场竞争激烈，持续稳定的盈利水平需要产能实质的出清，以实现供需关系的逆转，我们下调公司2026-2027 年归母净利润至7.8 亿元、10.5 亿元，2025 年归母净利润受资产处置收益及管理费用冲减影响，上调至10.3 亿元，2025 年至2027 年对应PE分别为17X、22X 和16X，维持“增持”评级。

风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏需求大幅下滑风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险