公司公布上半年业绩： 25H1 收入/ 归母净利73.9/8.9 亿元， 同比-6.6%/+9.8%，其中Q2 收入/归母净利39.9/4.2 亿元，同比-3.6%/+13.8%，Q2 业绩超出我们预期（2.6 亿元），主要系费用率同比明显下降以及光伏玻璃销量同比大幅增长，我们认为公司具备规模和成本优势，多元化发展有助于公司在周期底部更具有韧性，维持“买入”。

光伏玻璃销量同比大幅增长，价格下滑导致毛利率同比承压25H1 公司浮法玻璃/ 光伏玻璃销量0.5 亿重箱/2.7 亿平米， 同比+6.9%/+44.2%，光伏玻璃产销量明显增长。25H1 公司浮法玻璃/光伏玻璃/建筑玻璃收入28.0/32.2/11.0 亿元，同比-24.4%/+11.1%/-1.6%，毛利率为17.8%/8.1%/20.4%，同比-10.6/-13.2/+0.8pct，浮法及光伏玻璃价格下降导致毛利率同比承压，建筑玻璃收入及毛利率维持相对稳定。8 月以来随着光伏玻璃价格环比改善，预计Q3 公司光伏玻璃毛利率有望企稳回升。

管理费用率同比大幅下降，经营性净现金流明显改善25H1 公司期间费用率7.7%，同比-4.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/0.3%/3.7%/2.7%，同比-0.03/-4.9/-0.3/+1.0pct，管理费用率大幅下降主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用。25H1 经营性净现金流3.2 亿元，同比+3.7 亿元，经营性现金流明显改善主要系上年同期公司光伏玻璃产能规模扩充，现逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少，随着公司光伏玻璃销量延续较快增长，预计公司经营性净现金流有望延续改善趋势。

浮法及光伏玻璃规模优势稳固，海外基地建设逐步完善据公司中报，截至25H1 公司浮法玻璃产能16,600t/d、光伏玻璃13,000t/d（其中在产11,800t/d、在建1,200t/d），规模均位列行业前三。同时，作为国内最早出海的玻璃企业之一，公司已在马来西亚建成浮法及光伏玻璃生产基地，海外产能占比达20%，马来西亚沙巴基地依托海外优质原材料等供给，有望对冲国内政策及价格周期。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预测公司 25-27 年归母净利10.1/9.5/13.6 亿元，对应BPS 为5.3/5.5/5.8 元。可比公司一致预期均值对应25 年1.9xPB（前值1.7x），考虑公司光伏玻璃产能布局逐步完善，销量大幅增长且成本有望改善，同时海外基地布局有望对冲国内政策及价格周期，小幅减少公司估值折价幅度，给予公司25 年1.6xPB，目标价8.48 元（前值6.90 元，基于25年1.3xPB），维持“买入”。

风险提示：玻璃价格大幅下跌，地产需求下行，光伏玻璃投产低于预期。