事件：公司发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度收入117.8 亿元，同比增长1.6%，归母净利润9.2 亿元，同比增长30.9%，扣非净利润3.9亿元，同比下滑38.1%，其中单Q3 收入43.9 亿元，同比增长18.9%，归母净利润0.2 亿元，同比转正，扣非净利润微亏0.01 亿元，非经常性损益主要系2023 年绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区的土地、建筑物和部分设备等，增加2025 年净利润4.4 亿元。

浮法玻璃：行业仍处磨底阶段，关注供给侧变化。浮法玻璃市场刚需支撑力度不足，下游加工厂订单量不及去年同期，终端需求难以快速消化中游原片库存，卓创统计2025 年三季度浮法玻璃均价1225.7 元/吨，同比下降12.8%，环比Q2 下降4.1%，行业仍处底部。《建建行行业增增长工方案（2025—2026 年）》提出发挥质量、环保、能耗、安全等综合标准方用，依法依规淘汰平板玻璃落后产能，推动环保绩效低的企业逐步退出，政策推动下，行业供需或有望迎来修复，关注后续供给侧 变化。

光伏玻璃：供需阶段性好转，成本持续优化。2025 年三季度在《反内卷”政策的强制要求、行业自律以及大型企业协同等积极调整、部分生产线冷修加速下，光伏玻璃行业供需关系阶段性好转，带动8-9 月下游集中补库，9 月2.0mm 镀膜面板主流订单价格上涨约2 元/平 米。截至三季度末，公司光伏玻璃产能13000t/d（在产11800t/d、在建1200t/d），前期扩产规划逐步完成，有效摊薄了固定成本，规模效应显著。同时公司可采硅砂资源储量超过2 亿吨，硅砂自给率高，并且浮法玻璃领域积累的运营管理经验可在光伏玻璃中推广，成本有望持续优化，带来盈利能力的提升。

Q3 光伏玻璃涨价修复毛利率。公司2025 年前三季度毛利率12.3%，同比下降6.7pct，净利率7.6%，同比提升1.6pct，期间费用率9.0%，同比下降3.4pct，其中单Q3 毛利率10.8%，同比提升3.1pct，环比Q2 降低3.5pct，净利率0.4%，同比提升5.1pct，环比Q2 降低10.8pct，期间费用率11.3%，同比降低2.0pct，环比提升8.0pct，Q3 光伏玻璃价格加快回升，修复毛利率，费用率下降主要系事业合伙人持股计划长期目标考核未能达成，冲减了前期确认费用。

现金流大幅改善，资本开支降低。前三季度公司经营性现金流量净额10.6亿元，同比增长255.7%，资本性支出15.8 亿元，同比降低42.5%，截至9 月末，公司资产负债率58.4%，较2024 年底基本持平，公司光伏玻璃扩充规划逐步完成，资本开支预算将逐步降低，负债率有望优化。

投资建议：光伏玻璃行业供需阶段性改善，但浮法玻璃市场仍在磨底，持续增定的盈利水平需要产能实质的出清，以实现供需关系的逆转，我们维持公司盈利预测，2025-2027 年归母净利润分别为10.3 亿元，7.7 亿元、10.4 亿元，对应PE 分别为18X、25X 和18X，维持反增持 评级。

风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏需求大幅下滑风险，原行料、燃料价格持续快速上涨风险。