公司发布半年报，26H1 实现营收72.13 亿元（yoy-2.44%），归母净利-1.67亿元（yoy-118.76%），扣非净利-3.33 亿元（yoy-186.30%）。其中Q2 实现营收36.45 亿元（yoy-6.77%，qoq+2.15%），归母净利-1.80 亿元（yoy-142.86%，qoq-1474.11%）。公司上半年归母净利落在预告区间（亏损1.50 亿-1.90 亿）中值偏上。我们认为公司浮法、光伏玻璃规模、成本优势未变，行业大面积亏损倒逼供给加速出清，公司定增强化高端电子玻璃材料布局，有望成为公司新的增长极，维持“买入”。

浮法、光伏单位盈利收窄，Q2 毛利率环比回落

1）浮法玻璃：26H1 公司浮法玻璃原片销量4,844 万重箱，同比下降7.2%，对应单箱毛利 5.5 元，同比减少 4.0 元，单位毛利收窄主要受地产需求偏弱下玻璃价格中枢下行。2）光伏玻璃：26H1 公司光伏玻璃销量 3.16 亿平，同比增长 18.3%，对应单平毛利 0.5 元，同比减少0.5 元，终端需求偏弱导致行业供给过剩矛盾加剧。3）26H1 节能建筑玻璃/其他功能玻璃分别实现收入9.5/2.0 亿元，同比-13.3%/+11.5%，毛利率 13.3%/20.8%，同比分别-7.1pct/+34.9pct，反映电子玻璃等板块经营调整优化的成效；4）单季度看：26Q2 毛利率为5.3%，环比-6.9pct，主要受光伏玻璃价格下跌拖累。

剔除基数扰动后，费用管控整体平稳

（1）26H1 公司期间费用 10.07 亿元，同比+77.3%，期间费用率14.0%，同比+6.3pct，主要系 25H1 事业合伙人持股计划未能达成设定目标、冲减前期确认费用致管理费用基数极低（仅 0.19 亿元），26H1 管理费用为4.31 亿元； 剔除该基数扰动后， 销售/ 研发/ 财务费用同比+10.8%/+3.3%/+5.3%，费用管控整体平稳。2）26H1 公司经营活动现金流量净额 1.20 亿元，同比-62.5%，主要因盈利下滑；26H1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 7.52 亿元，同比-33.3%，反映资本开支规模的审慎控制。3）26H1 末资产负债率 57.4%，较 25 年末+3.9pct，负债率小幅上升。

光伏玻璃盈利有望修复，开拓高端电子玻璃等新增长点

1）光伏玻璃行业7 月以来供给自律修复，冷修加快，卓创统计的全国在产日熔量由7 月上旬的8.14 万吨降至8 月27 日的7.58 万吨，样本企业库存天数由7 月上旬的47.79 天下降至8 月27 日的43.89 天，2.0/3.2mm 产品价格较阶段低点分别上涨约 15.4%/9.6%，公司下半年光伏玻璃单位盈利有望环比修复。2）公司定增拟募投UTG、射频玻璃基板等项目，反映高端电子玻璃布局从研发正式进入规模化资本开支阶段，同时浮法技改项目收缩普通白玻产能、提升 FTO 与汽车玻璃等差异化产品比例，有望对冲传统主业经营压力。

盈利预测与估值

我们下调公司26-28 年归母净利润至0.6/6.4/14.0 亿元，主要是考虑到浮法、光伏玻璃需求较弱，行业供给出清尚难以扭转供需格局，盈利复苏节奏偏慢。

我们给予公司26年1.56xPB估值（较可比公司估值均值1.96xPB折价20%，主要考虑公司UTG 及玻璃基板新业务尚处于起步阶段，公司26BVPS=4.94元），下调目标价至7.71 元（前值为12.10 元，基于26 年2.3xPB 估值），维持“买入”评级。

风险提示：浮法、光伏玻璃市场竞争加剧，新产品放量节奏不及预期。