邮储银行披露2025 年半年报。25H1 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为1.5%、14.62%、0.85%，增速分别较25Q1 变动+1.58pct、+8.42pct、+3.47pct，代理费调整使得成本收入比下降明显，推动业绩增速回正。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、成本收入比下降形成正贡献，息差收窄、净息差下降、拨备计提、有效税率形成负贡献。

核心观点：

（1）资负增速进一步提升，息差基本保持平稳。从净利息收入来看，上半年邮储银行净利息收入同比-2.67%，增速较一季度收窄。在规模方面，资产端上半年贷款同比增速为10.13%，连续四个季度增速向上，主要是由对公贷款贡献，基建和制造批零等实体项目持续高增。负债端上半年存款同比增长8.37%，增速较一季度有所下降，二季度同业及发债较多，推动负债增速上升。在价格方面，上半年末披露口径净息差为1.7%，较一季度微降1bp，基本保持平稳。测算口径的资负收益率基本保持同比下行，息差降幅明显收窄。详细数据8-13。

（2）净手续费收入增速继续回升，其他非息高增。中收方面，二季度公司中收同比增速进一步提升2.83pct 至11.6%，延续向好回升态势。上半年各项业务收入增速均较2024 年末有所提升。其他非息方面，收入同比增长35.2%，二季度债市回暖，公允价值变动损益降幅收窄，上半年公司AC 资产收益兑现较多，净投资收益同比增长64.6%。详细数据6-7。

（3）资产质量保持稳定，经营贷不良上升势头放缓。25Q2 末，公司不良率0.92%，环比微升1bp；关注率1.21%，环比上升13bp；逾期率1.23%，较一季度持平。另外25Q2 末拨备覆盖率260.35%，环比小幅下降。从具体行业上来说，对公贷款不良率下降至0.49%，绝对水平较低；零售不良率较年初上升10bp 至1.38%，降幅比2024 年下半年已经有所趋缓，其中个人经营贷不良率较年初上升9bp，较2024 年下半年34bp 的涨幅已明显收窄。详细数据见14-16。

（4）成本收入比继续下降。今年上半年公司首次主动调整代理费率，使得代理费同比下降8.91%，二季度成本收入比也环比继续下降1.95pct 至54.7%。在管理费用下降带动之下公司拨备前利润增速也环比大幅提升了8.42pct 至14.62%。详细数据见1。

（5）注资有效提升资本充足水平。在二季度注资以后公司核心一级资本充足率环比大幅提升了1.31pct 至10.52%，有效缓解了公司的资本压力。详细数据见7。

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投资建议：邮储银行为深耕县域的国有大行，拥有独特的“自营+代理”运营模式，网点数量具有明显优势，零售资源禀赋优异。公司坚守零售银行战略，资产结构改善，资产质量平稳，拨备较为充足。我们维持“强烈推荐”评级。

风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。