事件：邮储银行发布2025 年半年度报告。2025 年上半年，公司实现营业收入、归母净利润1794.46 亿元、492.28 亿元，分别同比+1.50%、+0.85%；年化加权ROE 为10.91%，同比-0.52pct。

资负结构优化，资本补充打开新空间。截至报告期末，公司客户贷款总额达9.54 万亿元，较年初+7.0%。对公贷款成为增长主动力，较年初+14.83%至4.19 万亿元；个人贷款较年初+1.86%至4.86 万亿元，城乡和批零业务结构更趋均衡。存款结构与贷款结构优化相匹配，公司存款较年初+13.86%至1.89 万亿元，个人存款较年初+4.34%至14.22 万亿元。报告期内，公司成功完成1300 亿元定向增发，核心一级资本充足率较年初大幅+0.96pct 至10.52%，为未来均衡发展和战略实施打开全新空间。

非息收入表现亮眼，有效对冲息差压力。报告期内，公司利息净收入为1390.58 亿元，同比-2.67%，净息差1.70%，同比-21bp。LPR 下调及存量房贷利率调整导致资产收益率下行，上半年生息资产收益率同比-45bp至2.95%；负债成本优势稳固，上半年计息负债付息率同比-25bp 至1.26%，其中客户存款平均付息率仅1.23%，同比-25bp。报告期内，非利息收入成为增长主动能，同比+19.09%至403.88 亿元。其中，手续费及佣金净收入同比+11.59%至169.18 亿元，主要由投行业务（+48.23%）和理财业务（+47.89%）高速增长驱动；其他非息收入同比+25.16%至234.70 亿元，主要由投资收益大幅+64.64%至197.50 亿元驱动。

资产质量优良，风险抵补充足。截至报告期末，公司不良贷款率为0.92%，较上年末+2bp，继续保持行业优秀水平。分结构看，公司贷款不良率0.49%，较上年末-5bp；个人贷款不良率1.38%，较上年末+10bp，零售端资产质量面临一定压力，但二季度不良生成率已环比下降。截至报告期末，公司拨备覆盖率为260.35%，风险抵补能力充足。

投资建议：公司非息收入增长强劲，有效对冲息差收窄影响，负债端成本优势突出，资本补充到位为未来发展打开空间。预计2025-2027 年公司营业收入为3528.43、3656.78、3823.07 亿元，归母净利润为877.17、901.50、933.41 亿元，每股净资产为8.65、9.52、10.42 元，对应9 月3日收盘价的PB 估值为0.72、0.65、0.60 倍。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化。