业绩回顾

2025 业绩基本符合我们预期

公司2025 年净利润/拨备前利润/营业收入同比+1.0%/+8.0%/+2.0%，业绩符合我们预期。

发展趋势

营收增速上升。公司全年净利润/拨备前利润/营收同比+1.0%/+8.0%/+2.0%，较前三季度持平/下降0.5ppt/+0.2ppt。拨备前利润增速保持大行首位，营收增速继续上升。具体看：1）全年利息净收入同比-1.6%，较前三季度上行0.5ppt，主要由于资产结构有所调整；2）净手续费收入同比+16.1%超预期，较前三季度的上升4.7ppt，主要由于理财和投行业务收入增长较好；3）其他非息收入同比+19.7%，较前三季度的27.5%有所下降，主要由于汇兑收益下降。4）资产减值损失同比+15.8%，较前三季度下降7.1ppt。

代理费成本继续压降。公司再度下调代理费率，也是继2025 年首次主动调整后新一轮主动调整，本次对三年期及以下期限代理存款的费率等比例下调3.86%。以2025 年数据测算，公司代理费率下降4bp 至1.01%，年度储蓄代理费减少45.7 亿元，相当于净利润的5.2%。

中收增长好于预期。手续费净收入同比+16.1%好于预期，其中理财业务收入同比+36.0%，主要由于理财销售规模增长带动，代销理财存量规模较上年末+27.2%；投行业务收入同比+38.5%，主要由于银团贷款、财务顾问等收入增长较快。（下页继续）盈利预测与估值

维持盈利预测和估值不变。当前A 股股价对应2026 年/2027 年0.5 倍/0.5 倍P/B，H 股股价对应2026 年/2027 年0.5 倍/0.5 倍P/B。维持A 股目标价于6.54 元不变，对应0.7 倍 2026 年 P/B和0.7 倍 2027 年 P/B，较当前股价有29.25%的上行空间，维持跑赢行业评级。维持H 股目标价于5.49 港元不变，对应0.5倍2026 年 P/B 和0.5 倍 2027 年 P/B，较当前股价有10.7%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

经济复苏不及预期，房地产及地方融资平台风险。