2024 年重点关注煤企业绩同比下降。我们重点关注的28 家煤炭上市公司，2024 年合计实现营业收入13593.81 亿元，同比下降5.7%；合计实现净利润1995.59 亿元，同比下降17.1%；合计实现归属母公司净利润1574.11 亿元，同比下降18.2%。如果剔除中国神华，剩余27 家煤炭上市公司，2024年合计实现净利润1306.94 亿元，同比下降23.7%；合计实现归属母公司净利润987.40 亿元，同比下降25.6%。

2024 年煤企盈利主要受煤价下跌拖累，煤企煤炭销售成本仅小幅下降。

2024 年煤炭供需略显宽松，火电发电受可再生能源发电高增的挤压影响同比增长有限，供给端进口煤保持高增，国内生产虽上半年受山西扰动，但全年看整体稳中有增，在煤炭供需宽松格局之下，2024 年煤价中枢下滑，2024 年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为855 元/吨，同比下降11.54%；2024 年京唐港主焦煤（山西产）均价为2026 元/吨，同比下降11.34%。受市场煤价下行影响，2024 年27 家煤炭上市公司（剔除广汇能源）煤炭的平均销售价格为597 元/吨，同比下降8.3%（降幅低于市场煤降幅或与煤企执行大量长协有关系）；平均销售成本323 元/吨，同比下降0.9%；平均毛利275 元/吨，同比下降15.7%；毛利率46.0%，同比下降4.0 个百分点，售价下降拖累煤企盈利。

2024 年，剔除中国神华及广汇能源后，26 家煤企煤炭产销量同比下降。

27 家煤炭上市公司（剔除广汇能源）2024 年产量为12.63 亿吨，同比上涨0.1%，销量11.71 亿吨，同比下降2.3%。如果再剔除掉中国神华，26 家煤炭上市公司2024 年产量为9.36 亿吨，同比下降0.2%，销量8.44 亿吨，同比下降3.3%。整体看，销量同比下降主要系：如山煤国际、华阳股份、山西焦煤、平煤股份等公司受煤炭市场疲弱以及安全环保监管等行业因素影响，自产煤产销量显著同比下降。

2024 年，期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2024 年28 家煤炭上市公司累计期间费用879.27 亿元，同比减少2.5%，其中，销售费用108.12 亿元，同比减少2.9%，管理费用618.61 亿元，同比减少0.6%，财务费用152.55　　亿元，同比减少9.6%。从相对值来看（算数平均值方法），2024 年28 家煤炭上市公司的期间费用率为11.44%，同比上涨1.08 个百分点，其中，销售费用率为0.89 %，同比上涨0.06 个百分点，管理费用率为8.50 %，同比上涨0.87 个百分点，财务费用率为2.05%，同比上涨0.16个百分点。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收下降影响，费用比率有所提升。

部分煤企2024 年专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的24 家煤企（剔除郑州煤电、安源煤业、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源）之中，2024 年合计专项储备为59177 百万元，同比2023 年增长3770 百万元。其中中煤能源2024 年专项储备5626 百万元，同比减少1197 百万元，兖矿能源2024 年专项储备3108百万元，同比减少479 百万元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。

2024 年，行业盈利指标均同比下降。从销售毛利率来看，28 家煤炭上市公司2024 年平均值为28.5%，同比下降3.8 个百分点，其中有4 家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28 家煤炭上市公司2024年平均值为9.6%，同比下降4.3 个百分点，其中有5 家公司净利率同比有所提升；从ROE 来看，28 家煤炭上市公司2024 年平均值为6.6%，同比下降6.6 个百分点，其中有4 家公司ROE 同比有所提升。

2024 年，经营性现金流同步呈现下降，资产负债率同比小幅下降。28家煤炭上市公司2024 年经营性现金流合计为2726.87 亿元，同比下降322.82 亿元，同比下降10.59%；有息负债合计为5074.93 亿元，同比上涨9.37%。资产负债率平均为51.7%，同比下降0.2 个百分点；如果剔除掉中国神华，27 家煤炭上市公司2024 年经营性现金流合计为1793.39 亿元，同比下降359.43 亿元，同比减少16.70%；有息负债合计为4641.25 亿元，同比提升10.51%。资产负债率平均为52.8%，同比下降0.2 个百分点。

2024 年，应收账款周转天数同比上涨，存货周转天数同比上涨。应收账款方面，2024 年28 家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2024 年28 家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为25 天，同比增长3 天，同比上涨10.4%；存货周转方面，存货周转天数21 天，同比上涨6.2%。

2025 年一季度：煤价依旧处于磨底状态，受煤价下降影响，主要煤企业绩同比仍有下降。2025 年一季度，国内产量增长，进口约束渐显，但整体受火电发电疲弱影响，煤价延续回落，现阶段处于磨底状态。受煤价下降影响，主要上市煤企2025Q1 业绩同比下降。我们重点关注的28 家煤炭上市公司，2025Q1 年合计实现营业收入2827.08 亿元，同比下降16.81%；合计实现归属母公司净利润309.11 亿元，同比下降28.96%；合计实现扣非后归属母公司净利润303.74 亿元，同比下降31.43%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27 家煤炭上市公司，　　2025Q1 合计实现归属母公司净利润189.62 亿元，同比下降31.37%。

投资策略：整体看，2024 年煤企成本虽同比下降，但难补煤价下跌，煤企业绩进一步向合理区间回归。展望后续，在进口约束渐显、火电需求等待夏季旺季回暖、非电需求在国内前期政策落地后或延续修复态势的背景之下，煤价磨底待升，叠加成本优化的持续，随之利好于煤企业绩。同时，现阶段煤价下跌已被充分计价，2025Q1 主动型基金重仓股中持有煤炭板块比例已降至0.44%，持仓比例处于2008 年以来较低水平，板块拥挤度大幅下降，高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部配置价值逐步凸显。另外，国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持或资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。