1. 煤炭复盘：周期与红利兼具，盈利合理且可持续复盘煤炭二十年，煤炭股多数时间体现为周期属性，煤炭股价与煤价基本存在同涨同跌的相关性；近三年时间，煤炭股开始体现出红利属性，尤其是2023年四季度开始，国内经济复苏放缓且利率有所下行，煤炭股已演变为具备现金流充沛且高股息的特质，成为防御性投资配置策略的首选。截至目前，煤炭股的红利属性深入人心，但实际上煤炭股作为传统的周期股，其周期属性仍旧存在，当前煤炭股已具备了周期与红利的双重属性。煤炭价格虽从2021年以来持续性回落，但更准确的表述是“向合理回归”，当前煤价已处于近四年低位，且是合理且可持续的盈利水平，这亦是未来布局煤炭股的价值基础。

2. 煤价判断：动力煤和炼焦煤价格均具备反弹基础动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将反弹修复至770元。主要原因包括：一是较低煤价将使地方财政压力加大，有望促成自上而下减产；较低煤价将使煤企亏现金而自发减产；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价，且当前现货与年度长协价格倒挂，两点均存在770元；三是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，布油68美金与港口煤价770元所制烯烃成本相当；四是降低煤价会使疆煤外运失去价格优势，从而导致外运量减少（自2024年四季度以来已有数据证明）。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定。通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存在770元支撑，则炼焦煤价格存在1848元的支撑，当前焦煤已处于超跌状态。炼焦煤基本面供缩需增仍在演绎，需求端的稳增长政策持续出新，且特朗普当选美国总统，其对中国的外贸高压将促使国内经济再转型内循环，对地产和基建将有更多支持。

3. 投资建议：周期与红利双逻辑，四主线布局我们认为在资本市场在全球政经高度不确定以及国内稳经济的预期下，投资行为存在情绪上的脉冲，煤炭板块具备周期与红利的双重属性，即攻守兼备，将是资金配置的重要板块。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，红利逻辑：【中国神华、陕西煤业、中煤能源（分红潜力）】；主线二，周期逻辑：【平煤股份、淮北矿业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。

4、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。