2025 年业绩低于我们预期，1Q26 基本符合我们预期公司公布2025 年&1Q26 业绩：2025 年实现收入205 亿元，归母净利润2.31 亿元，同比-90%，低于我们及市场预期，主要系煤炭供需偏弱、价格下行；1Q26 实现收入63 亿元，归母净利润1.20 亿元，同比-20.9%，环比+350%。点评：1、煤炭价格走弱，盈利承压：产销量： 2025 年公司商品煤产量、销量约2,506、2,441 万吨，分别同比-9%/-10%；单季度来看，1Q26 商品煤产量735 万吨，同比-15 万吨、环比+194 万吨，商品煤销量752 万吨，同比+120 万吨、环比+128 万吨。价格角度：2025 年全年均价为728 元，同比-30%，其中炼焦精煤均价1,262 元，同比-28%；1Q26 均价为 761 元/吨，同比-2 元/吨、环比+20 元/吨。成本&毛利角度： 2025 年吨煤成本为570 元，同比-167元，其中2025 年吨煤毛利为158 元，同比-138 元；1Q26 吨煤成本635 元，同比+19 元、环比+90 元；综合吨煤毛利126 元，同比-22 元、环比-70 元。2、费用同比回落：2025 年公司管理费用、销售费用、财务费用、研发费用为8.28、2.18、10.01、6.64 亿元，同比-18%/+1%/-22%/-34%。3、现金流承压，资本开支维持高位：2025 年公司经营现金流15 亿元，同比-74%；资本开支约57 亿元，维持高位，资产负债率约65%；全年分红比例60.6%。1Q26 公司经营现金流4.44 亿元，同比-6%；资本开支约17.31 亿元，同比+2%；资产负债率约66%。

发展趋势

看好2Q26 提价表现。4 月公司主焦煤价格1,690 元/吨，1/3 焦价格1,510 元/吨，环比+60、50 元，我们看好二季度煤价表现、修复单季度业绩。全年看，据公司公告，2026 年公司计划原煤产量3,024 万吨，精煤产量为1,308 万吨（同比增261 万吨）。

盈利预测与估值

考虑到公司业绩或逐季改善、煤价处于上行空间，我们下调2026净利润14.4%至8.8 亿元，引入2027 年盈利预测10.2 亿元，现价对应2026-27e P/E 为24.3x、20.9x；考虑到估值切换至2027年，同时公司业绩或逐季改善，我们维持跑赢行业评级和目标价9.5 元，目标价对应2026-27e P/E 为26.7x、23.0x，隐含10.2%上行空间。

风险

需求不及预期风险；国内供给增产及进口蒙煤超预期。