现金分红比例稳步提升，股息率价值凸显

公司24 年实现营业收入21871.5 亿元，同比-3.46%，实现归母净利润461.9亿元，同比-14.88%，扣非归母净利润415.8 亿元，同比-14.30%，其中24Q4单季度实现营收5606.1 亿元，同比-5.67%，实现归母净利润64.8 亿元，同比-38.89%，24 年建筑市场竞争加剧、房地产业深度调整，导致公司收入业绩显著承压，同时24 年减值计提显著增加，影响了较多利润。订单角度，24 年公司累计新签建筑业务合同40808 亿元，同比+5.4%。此外，公司制定24 年每10 股派息2.715 元，现金分红比例为24.29%，同比提升3.47pct，截至4 月15 日收盘对应24 年股息率为5.05%，建议关注中长期投资价值。

订单结构持续优化，工业厂房、能源、水利高景气

分业务看，24 年房建、基建、勘察设计业务分别实现收入13218、5509、108 亿元，同比分别-4.5%、-1.0%、-7.9%，新签合同额分别为26516、14149、143 亿元，同比分别-1.4%、+21.1%、-3.8%，房建业务聚焦工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公共建筑领域，上述类型新签合同占比提升至65.6%，其中工业厂房新签7216 亿元，同比+16.0%，跃居房建业务细分领域规模首位。基建业务中，能源工程、水务及环保等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+85.6%、+76.3%。地产开发业务方面，24 年实现收入3062 亿元，同比-0.8%，合约销售额4219 亿元，同比-6.5%，销售面积1461万平米，同比-21.4%。新增土储882 万平方米，24 年末土储7718 万平方米。境外业务方面，24 年新签合同2213 亿元，同比+19.0%，实现收入1186亿元，同比+2.5%，继续维持稳健增长态势。此外，24 年公司战略性新兴产业实现营业收入2241.8 亿元，占营业收入比重达10.25%。

毛利率小幅改善，现金流稳步向好

公司24 年毛利率为9.86%，同比+0.02pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.4%、10.0%、17.3%、21.0%，同比分别+0.1、+0.2、-0.9、-0.3pct。24 年期间费用率为4.95%，同比+0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.06、+0.04、+0.07pct。24 年公司合计计提了200.9 亿元的资产及信用减值损失，同比多损失57.88 亿元。综合影响下24 年净利率为2.87%，同比-0.38pct。现金流方面，24 年CFO 净额为157.74 亿元，同比多流入47.43 亿元，收现比同比+1.28pct 至102.38%，付现比同比+0.21pct 至102.19%。

看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级

我们认为公司有望凭借龙头优势在行业下行周期内提升市场份额，考虑到24 年业绩不及我们预期，我们预计25-27 年归母净利润为475、487、500亿元（25-27 年前值为542、563 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。