营业收入稳健增长，盈利能力小幅提升。公司2025Q1 实现营收5553.42 亿元，同比+1.10%，归母净利润为150.13 亿元，同比+0.61%，扣非归母净利润为148.50 亿元，同比+0.75%。业绩增长主要得益于期间费用率下降、投资收益增加以及信用减值准备部分冲回，整体经营韧性良好。

新兴业务加速增长，海外布局稳步推进。分业务来看，2025Q1 公司房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入3649 亿元、1283 亿元、537 亿元和23 亿元，同比-0.2%、+0.5%、+15.5%、-11.3%；对应毛利率分别为6.09%、8.12%、16.87%、8.70%，同比变动-0.09pct、-0.43pct、-2.31pct、-2.07pct。整体来看，25Q1 综合毛利率为7.8%，同比-0.24pct。公司持续推动产业结构优化，25 年第一季度战略性新兴产业实现收入453 亿元，同比+34.2%，有效增强了整体增长动能。分区域看，境外业务保持良好增长势头，25Q1 实现收入239 亿元，同比+8.5%；实现毛利11.8亿元，同比增长8.8%，海外市场拓展成效逐步显现。

新签合同保持增长，房建业务结构持续优化。25Q1 公司建筑业新签合同总额为12037 亿元，同比+8.4%，其中境外新签合同额623 亿元，同比+178.5%。分业务来看，房建、基建、勘察设计分别新签订单7799 亿元、4206 亿元和33 亿元，同比-3.3%、+40.0%、-18.3%。房建业务结构持续优化，工业厂房、科教文卫体设施及商业综合体等公共建筑领域新签合同占比提升至75.97%，其中工业厂房新签合同同比增长7.5%至2318 亿元。基建业务保持强劲增长，能源工程、市政工程、水务环保及水利水运板块均实现高增，新签合同金额分别达到1848 亿元、821 亿元、479 亿元及97 亿元，同比+96.6%、+44.4%、+31.2%、+29.3%。房地产开发业务方面，2025 年第一季度合约销售额为665 亿元，同比-14.5%；销售面积251 万平方米，同比-4.4%。一季度公司新增土地储备195 万平方米，布局全部位于一线城市、强二线城市及省会城市，资源配置持续优化。

费用管控成效显现，CFO 流出规模收窄。25Q1 公司期间费用率为3.65%，同比-0.11pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06pct、+0.00pct、-0.09pct、-0.07pct。25 年第一季度，公司冲回信用减值损失1.51 亿元，同比多冲回1.19 亿元；投资收益同比增加1.67 亿元。综合影响下25Q1 净利率同比-0.02pct 至3.23%。25Q1 经营活动现金净流出958.52 亿，同比少流出7.43亿，收现比、付现比同比分别+0.10pct、-0.59pct 至100.79%、118.10%。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为475 亿元、494 亿元、513 亿元，同比增速分别为+2.93%、+3.97%、+3.77%，当前股价对应的PE 分别为4.79/4.61/4.44 倍。考虑到公司主业规模稳步增长、战略性新兴业务快速扩张、海外业务拓展成效持续显现，维持“买入”评级。

风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。