1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：营收11,083 亿元，同比-3.2%，归母净利润304 亿元，同比+3.2%。其中2Q25 营收5,530 亿元，同比-7.1%，归母净利润154 亿元，同比+5.9%。公司1H25 业绩符合我们预期。

1）房建业务盈利能力回升，工业厂房订单稳步扩容：1H25 公司房建业务营收6,964 亿元，同比-7.1%，毛利率7.3%，同比+0.4ppt。房建业务新签合同额14,964 亿元，同比-2.3%，其中工业厂房新签合同4,522 亿元，同比+16.2%，合同份额占比提升至30.2%。

2）基建业务保持稳定，订单结构优化升级：1H25 公司基建业务营收2,734 亿元，同比+1.5%，毛利率10.2%，同比持平。基建业务新签合同额8,237 亿元，同比+10.0%，其中能源工程、市政工程、水利水运领域分别新签3,501、1,580、365 亿元，同比分别+34.2%、+43.8%、+31.4%。

3）地产业务稳中求进，拿地聚焦核心城市及区域：1H25 公司地产业务营收1,319 亿元，同比+13.3%，合约销售额1,745 亿元，同比-8.9%，毛利率16.0%，同比-3.4ppt，1H25 公司新增土地储备520 万平方米，新增土储全部位于一二线及省会城市，土储结构进一步优化。

4）费用规模压降，但未能有效摊薄：1H25 公司四项费用率4.3%，同比+0.04ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.5%/1.6%/0.8%，除销售费用外，其余各项费用绝对值均有所下降，但营收同比下降导致费用未能有效摊薄。

5）经营性净现金流流出压力改善：1H25 公司经营性净现金流净流出828.3亿元，净流出同比收窄23.8%。

发展趋势

公司持续推动订单结构优化升级，1H25 房建业务中来自工业厂房的订单规模持续扩容，基建业务向能源工程、市政工程、水利水运领域拓展，中长期看，我们认为公司可凭借龙头优势在行业下行周期内有效提升市场份额；此外，公司积极开展内部管理专项行动提质增效，在财政加码及地方政府化债工作稳步推进下，公司报表质量亦有望持续改善。

盈利预测与估值

我们维持2025E/2026E 归母净利润501.4 亿元/528.1 亿元不变，当前股价对应2025/26E 4.6x/4.4x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价7.0 元，对应2025/26E 5.8x/5.5x P/E，隐含25.2%的上行空间。

风险

现金回收效果不及预期，竞争加剧导致项目利润率不及预期。