事件：4 月19 日公司公告2025 年实现营收20821.4 亿元，同比-4.8%，实现归母净利润390.7 亿元，同比-15.4%，扣非归母净利润319.3 亿元，同比-23.2%；公司Q4 实现营收5239.2 亿元，同比-6.6%，归母、扣非归母净利润8.9、-32.7 亿元,分别同比-86.3%、由盈转亏。

订单结构继续优化，境外订单快速增长。分业务看，25 年房建、基建、勘察设计业务分别实现收入12342、5432、102 亿元，同比分别-6.60%、-1.40%、-6.00%，新签合同额分别为26654、14728、128 亿元，同比分别0.5%、4.1%、-10%，房建业务结构持续优化，工业厂房等公共建筑领域新签合同额占比持续提升，住宅业务新签合同额占比下降至20.0%；基建业务中，能源工程、水利水运等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+17%、+32%。地产开发业务方面，2025 年公司实现收入2844 亿元，同比-7.2%，合约销售额3948 亿元，同比-6.4%，销售面积1509 万平米，同比+3.3%。

新增土储928 万平方米，截至年末土储6900 万平方米。境外业务方面，2025年新签合同2257 亿元，同比+6.9%，实现收入1417 亿元，同比+19.4%，境外业务实现快速增长。

减值损失拖累业绩，现金流回款有所改善。公司毛利率为9.90%，同比+0.04pct，2025 年期间费用率同比+0.07pct 至5.02%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.04、+0.04、+0.04、-0.04pct，2025 年公司继续维持较大的计提比例，资产及信用减值损失为258.65 亿元，同比多损失57.7 亿元，综合影响下净利率同比-0.24pct 至1.88%。2025 年公司CFO净额为205.4 亿元，同比+47.64 亿元，收现比、付现比同比分别-0.02pct、+1.90pct，至102.36%、104.10%。

投资建议：我们预计26-28 年归母净利润为400、418、436 亿元，对应PE 为5.0、4.8、4.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：基建稳增长不及预期，地产复苏不及预期、订单执行放缓。