事项：

2025 年公司实现营业收入20821 亿元，同比下滑4.80%；归母净利润/扣非归母净利润391/319 亿元，同比下滑15.41%/23.20%。2026 年一季度公司实现营收5118 亿元，同比下滑7.83%；归母净利润139 亿元，同比下滑7.54%。

评论：

减值计提加大拖累净利，主体房建业务毛利率提升。1）2025 年公司营收微降，归母净利润下滑15%；毛利率/净利率为9.90%/2.57%，同比+0.04/-0.30pcts，主要系地产行业深度调整及公司主动优化业务结构影响营收、减值计提规模扩大拖累利润所致：2025 年公司减值计提规模达259 亿元，较2024 年增加58亿元，同比扩大28.75%。2）分业务看，2025 年公司房建/基建/地产/勘察设计业务营收分别为12342/5432/2844/102 亿元，同比下降6.6%/1.4%/7.2%/6.0%；毛利率分别为8.4%/9.9%/14.4%/18.0%，同比+1.0/-0.1/-2.9/-3.0pcts。3）费用端，公司全年期间费用率达5.02%，同比微增0.07pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.04/+0.04/+0.04/-0.04pcts。

新签合同额稳定增长，工业厂房、能源工程表现亮眼。1）2025 年公司新签合同额45458 亿元，同比增长1.0%，其中建筑业务为41510 亿元，同比增长1.7%；房地产合约销售额为3948 亿元，同比减少6.4%。2）具体看，房建业务新签合同额为26654 亿元，同比增长0.5%；业务结构持续优化，其中工业厂房/其他（含市政配套建筑、仓储物流、算力数据中心等）新签8885/3392 亿元，同比增长23.1%/68.1%。基建业务新签合同额为14728 亿元，同比增长4.1%；能源工程/水利水运/其他（石油化工工程等）新签5870/721/1897 亿元，同比增长17.2%/32.4%/17.0%。3）2026 年1-4 月，公司建筑业务新签合同额达15208 亿元，同比持平；其中房建/基建/勘察设计分别为9770/4407/37 亿元，同比+6.7%/-12.8%/-9.6%。

境外业务以利换量，规模加速扩张。2025 年公司境外营收达1417 亿元，同比增加19.4%；毛利率为2.8%，同比减少2.2pcts；占整体营收比重达6.81%，同比增加1.38pcts。公司境外全年新签合同额为2257 亿元，同比增长6.9%。

现金流充裕，分红保持较强吸引力。截至2025 年末，公司经营性现金流净额达205.37 亿元，规模同比增加30.20%。公司分红额预计保持稳定且持续具备吸引力，2025 年拟派发现金红利112.31 亿元，占归母净利润比例达28.75%，较2024 年增加4.46pcts。

投资建议：公司经营稳健，作为建筑领域龙头央企，基建领域新签合同额仍持续增长，市占率有望逐步提升。我们预计公司2026-2028 年EPS 各为0.97/0.99/1.03 元/股，对应PE 为5x/5x/5x。参考可比公司估值，给予公司2026年7xPE，目标价6.76 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：基建及地产投资增速不及预期，应收账款减值，住宅存货减值。