投资事件

公司公告2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为6,337、120、111 亿，yoy 分别+4%、-7%、-5%。2024Q4 及2025Q1 公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为2,080/1,426、32/26、32/26 亿，yoy 分别为+11/+2%、-7%/-12%、+29%/-14%。2024 年公司拟现金分红22 亿（含税），分红率yoy+0.1pct 至18.2%。

收入延续正增，坚定推进电力投资与运营战略转型公司收入增长延续较好韧性。2024 年公司工程/电力投资与运营收入yoy 分别+4%/+6%至5,750/254 亿。工程业务中，能源电力工程/基础设施工程/水资源与环境工程收入yoy 分别+15%/-12%/+12%至2,932/1,699/801 亿。2024 年、2025Q1 公司新签yoy 分别+11%/-10%至12,707/2,993 亿，在手订单充足。2024 年末公司控股并网装机容量yoy+22%至33.1GW（其中光伏/风电装机规模yoy 分别+52%/+23%至11.8/10.3GW）。公司亦拥有较大规模的抽水蓄能项目资源、新能源建设指标。

净利率略有承压，投资需求大负债率有提升压力2024 年及2025Q1 公司综合毛利率yoy 分别-0.1/-1.0pct 至13.3%/10.9%。2024年公司工程/电力投资与运营毛利率分别yoy+0.1/+0.5pct 至11.0%/44.9%，主要业务毛利率均改善。费用率有一定增加及减值损失阶段影响，2024 年及2025Q1 公司归母净利率yoy 分别-0.2/-0.3pct 至1.9%/1.8%。2025Q1 末公司资产负债率yoy+1.4pct 至79.6%，2024 年及2025Q1 两金周转天数yoy 分别+19/+27 天至168/211天，2024 年经营/投资活动净现金流yoy 分别+23/+253 亿至+245 亿/-556 亿。

战略转型前景值得期待，维持“买入”评级

考虑宏观投资节奏影响等，调整盈利预测。我们预计公司2025-2027 收入yoy 分别+8%/+10%/+10%至6,852/7,545/8,267 亿，归母净利yoy 分别为+10%/+9%/+8%至132/143/155 亿。公司坚定推进电力投资与运营战略转型，效果正逐步显现；重点聚焦水、能、城、数四大领域，产业融合联动效果值得期待。现价对应2025 年PE约 6.3x，估值处于历史底部区域，维持“买入”评级。

风险提示：基建及电力能源投资需求低于预期，减值影响加大风险，运营业务不及预期。