Q2 收入仍显韧性，维持“买入”评级

公司发布2025 年中报，25H1 公司实现营收2927.57 亿，同比+2.66%，归母、扣非净利润为54.26、48.21 亿，同比-13.81%、-22.66%。其中，25Q2单季实现营收1501.97 亿，同比+3.57%，归母、扣非净利润为27.91、22.23亿，同比分别-14.17%、-30.8%。公司作为水电建设龙头企业，作为主要参建方，有望充分受益于雅下水电工程项目建设。考虑到上半年经营情况，我们下调公司25-27 年归母净利润120.5/130.5/141.3 亿（前值分别为128/140/157 亿），维持“买入”评级。

工程和电力投运业务稳健增长，新能源开发建设稳步推进分业务来看，25H1 工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别收入2659.31/123.91/135.61 亿，同比分别+3.19%/+1.73%/-5.42%，其中，新能源投资运营收入54.78 亿，同比+0.89%。主营业务分地区来看，境内/境外分别收入2481.68/437.15 亿元，同比+2.14%/+5.98%。截至25H1，公司控股并网装机3515.86 万千瓦，其中，风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别装机1082.74/1304.08/709.24/364.5/55.3 万千瓦， 同比分别+20.45%/+60.87%/+3.53%/持平/持平。

毛利率承压下滑，现金流有待改善

25H1 公司综合毛利率11.23%，同比-1.04pct。分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务毛利率分别为8.46%/45.05%/32.25%，同比分别-1.22/-2.37/+5.65pct，其中，新能源投资运营毛利率51.67%，同比-4.65pct。工程业务毛利率下降主要受基础设施工程承包业务承压影响；投资运营业务毛利率下降主要系投产的新能源平价项目占比增加及市场交易电价下降；其他业务毛利率增长主要系公司低毛利率贸易业务规模收缩。

25H1 公司期间费用率7.58%，同比-0.14pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.01/+0.08/-0.21/-0.02pct。25H1 公司资产+信用减值损失23.35 亿元，同比减少8.87 亿元。综合影响下，25H1 公司净利率2.45%，同比-0.5pct。25H1 公司CFO 净流出511.96 亿元，比上年同期多流出45.69亿元。

能源电力新签高增，有望受益于雅下水电工程建设

公司上半年新签合同6866.99 亿元（已完成全年计划的49.13%），同比+5.83%。其中，能源电力新签4313.88 亿元，同比+12.27%，细分来看，新签风电/ 太阳能发电/ 水电/ 火电业务合同金额同比分别+68.78%/-28.55%/+66.67%/-62.03%。25H1，海外新签合同额1416.65 亿元，同比+17.5%，海外订单维持较高景气。公司前期投入数十亿资金建站布网、地调勘探，历经40 余年参与规划并作为主要参建方的雅鲁藏布江下游水电工程已正式开工建设，公司有望充分受益。

风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。