本报告导读：

2025 前3 季度营收增3.05%，归母净利润下降14.86%，经营净现金流显著改善，水电、风电订单分别增长 69%、55%。为雅下水电工程核准建设贡献力量。

投资要点：

维持增持。公司毛利率较2024 年同期承压，下调预测2025– 2027年EPS至0.66/0.68/0.70(原0.75/0.79/0.83)元增-5.6%/3.6%/2.7%。考虑能源电力增速高于基建平均，给予公司2025 年10 倍PE，维持目标价6.58 元。

2025 前3 季度营收增3.05%，归母净利润下降14.86%。(1)2025 前3 季度营收4391.06 亿元同比增长3.05%(2025Q1~Q3 分别同比1.61/3.67/3.84%，2024Q1~Q4 同比5.1/-2.2/0.9/10.5%)。归母净利润74.74亿元下降14.86%(2025Q1~Q3 同比-12.03/-15.43/-17.51%，2024Q1~Q4 同比0.8/-12.4/-9.0/-7.2%)，扣非归母净利润65.29 亿元下降17.53%。(2)2025前3 季度毛利率11.48%(-0.93pct)，期间费用率为8.15%(-0.21pct)。归母净利率1.70%(-0.36pct) ， 加权ROE4.98%(-1.26pct) ， 资产负债率80.19%(+1.17pct)，应收账款1481.91 亿元同比增长5.11%，计提减值26.46亿元(2024 年同期41.06 亿)。

经营净现金流显著改善，水电、风电订单分别增长69%、55%。(1)2025前3 季度经营净现金流-370.32 亿元(2024 年同期-469.14 亿元)，其中2025Q1~Q3 分别为-405.2/-106.8/141.6 亿元(2024Q1-Q4 为-390.0/-76.6/-2.6/714.7 亿元)。(2)2025 前3 季度新签合同9045.27 亿元增长5%。能源电力新签5852.28 亿元增长13%，其中水电1494.38 亿元增长69%，风电1828.74 亿元增长55%；水资源与环境843.91 亿元下降25%，城市建设与基础设施1881.06 亿元下降5%，其他468.01 亿元下降45%；境内新签6907.73 亿元增长1%，境外新签2137.54 亿元增长21%。

为雅下水电工程核准建设贡献力量，推动战略转型和高质量发展。(1)雅鲁藏布江下游水电工程7 月19 日开工，总投资约1.2 万亿元，系“世纪性战略工程”“新时代重大标志性工程”。公司自上世纪80 年代起开展地质勘察、规划论证、科技攻关及可行性研究，为工程核准建设贡献力量。(2)公司以“建设清洁能源，营造绿色环境，服务智慧城市”为使命，以“立足大基建，聚焦‘水、能、城、数’，集成‘投建营’，推进全球化”为战略方针。(3)公司位列“2025 中国战略性新兴产业领军企业100 强”第7 位、建筑央企首位，勇立行业新兴产业潮头，为公司长远发展拓新增长路径。

风险提示：电力投资低于预期、运营项目收益风险等。