公司发布2020 年年报。2020 年，公司实现营业收入64.57 亿元，同比增长4.75%；实现归母净利润5.07 亿元，同比增长15.65%。其中2020Q4，公司营业收入20.95 亿元，归母净利润2.69 亿元，为公司2018Q2 以来单季度最好盈利，我们认为Q4 业绩明显改善，主要由于Q4 以来环氧丙烷价格和价差维持在高位震荡。

核心产品环氧丙烷量价齐升。2020 年，环氧丙烷收入达23.98 亿元，同比+36.10%；全年平均售价10865 元/吨，同比+24.38%；产量26.43 万吨，同比+5.26%；销量22.07 万吨，同比+9.42%。其次，公司烧碱（折百）收入12.61 亿元，同比-28.23%，产量71.7 万吨，同比+5.78%；销量67.45 万吨，同比+3.10%；平均售价1870 元/吨，同比-30.39%。整体上看，2020 年环氧丙烷量价齐升，对公司业绩改善有较大促进作用。

环氧丙烷量价齐升推动公司盈利改善。由于美国对越南出口床垫提起高额反倾销税刺激国内聚醚出口恢复，聚醚需求回升带动环氧丙烷消费增长，结合国内环氧丙烷开工率较低，叠加国际原油价格回升，产品价格快速上涨。华东地区环氧丙烷价格从20 年8 月初11450 元/吨，上涨到20 年9 月底18750元/吨，涨幅63.8%，由于同期丙烯价格相对稳定，环氧丙烷-0.87*丙烯价差迅速扩大，从8 月初6465 元/吨扩大至9 月底13322 元/吨，涨幅106.1%。

Q4 环氧丙烷均价17773 元/吨，价差12319 元/吨，继续维持了整个季度的高景气，公司实际产量7.31 万吨，也创2018 年以来季度产量新高。根据我们测算，2020 年环氧丙烷年均价12874 元/吨，价差7903 元/吨，分别较2019年+27%、+71%。因此，环氧丙烷量价齐升贡献了全年该营收的双位数增长。

碳三碳四综合利用一期项目稳步建设。公司碳三碳四综合利用项目主要包括年产60 万吨丙烷脱氢（PDH）项目和年产80 万吨丁烷异构化项目，以及合成氨装置、聚偏氟乙烯联合装置和环氧丙烷/叔丁醇装置。根据2020 年报，公司PDH 装置建设已经进入全面安装提速阶段，PO/TBA 装置于2020 年12月工业化试车成功，公司预计一期将在2021 年12 月完工，二期将于2022年5 月完工，目前整体工程进度达10%，在建工程期末余额10.78 亿元。

盈利预测及估值。我们预计滨化股份2021~2023 年EPS 分别为0.73、1.28、1.47 元，按照2021 年EPS 以及可比公司估值10-13 倍PE，对应合理价值区间7.30 元-9.49 元，维持“优于大市”评级。

风险提示：项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。