国内环氧丙烷和烧碱行业龙头。滨化股份是我国重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商和三氯乙烯、油田助剂供应商。截至2020 年底，公司拥有61 万吨/年烧碱、28 万吨/年环氧丙烷、8 万吨/年三氯乙烯产能。

环氧丙烷：下游聚醚需求回升带动消费增长。2015-2020 年，随着新投产产能被新增需求逐步消化，产能增速放缓。预计2021-2024 年我国环氧丙烷将进入新一轮产能扩张。2020 年5 月起，美国对越南出口床垫提起高额反倾销税刺激国内聚醚出口恢复，叠加国内疫情得到控制，环氧丙烷下游聚醚需求回暖。公司目前拥有28 万吨氯醇法环氧丙烷产能，成本优势明显，目前在建30 万吨环氧丙烷/78 万吨叔丁醇项目，有望在2022 年投产。

烧碱：供需格局改善，行业集中度有望提高。截至2020 年末，我国烧碱产能4249 万吨，近五年复合增长率约为1.9%。受环保政策影响，落后产能加速淘汰，新增产能或将受限，我们预计烧碱行业集中度将进一步提高，供需格局有望持续改善。

氢能：碳中和背景下能源转型重要路径。氢能有热值高、来源广泛、清洁无碳、储运及利用形式多样等优势。碳中和背景下，氢能产业链趋于完善，开发利用进入商业化应用阶段，在众多领域有巨大潜力。公司在滨州临港高端石化产业园推进碳三碳四综合利用项目，加速氢能战略转型升级。2017 年9月，公司与亿华通合资设立滨华氢能源；2020 年5 月，公司公告出资2 亿元设立产业投资基金，加码氢能源。

60 万吨PDH 装置建设提速，产业链向上延伸扩大收益。据2020 年报，公司PDH 装置建设进程过半，已经进入全面安装提速阶段，产品用于环氧丙烷生产原料，通过产业链向上延伸，进一步压缩成本，扩大产品价差。

盈利预测与投资评级。我们预计滨化股份2021~23 年EPS 分别为0.66、1.16、1.34 元，按照2021 年EPS 以及可比公司估值给予12-15 倍PE，对应合理价值区间7.92 元-9.9 元，按照2021 年4.55 元 BPS 以及1.7-2.0 倍PB，对应合理价值区间7.74-9.1 元，我们认为PE 估值更合理，合理价值区间7.92元-9.9 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。