氯碱主业盈利稳健，轻烃与电子化学品构建第二增长曲线。公司始建于1968 年，已形成氯碱、石化、特种化学品、合成生物和海外等多板块布局，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯、丙烯、MTBE 及电子级氢氟酸等。公司依托盐、电等上游资源禀赋构建了一体化配套体系和多产品协同体系，现有烧碱产能61 万吨/年、氯醇法/共氧化法环氧丙烷产能合计51 万吨/年，同时已切入电子级氢氟酸等高端电子化学品领域，是重要的环氧丙烷生产商，并具备先进半导体工艺用电子级氢氟酸量产能力。整体看，公司由传统氯碱平台向“轻烃一体化+高端电子化学品”平台升级的路径清晰。

烧碱盈利韧性强，北海基地进入兑现期。烧碱板块仍是公司当前最重要的利润来源，行业供给受审批、能耗、环保及一体化配套约束，2026-2028年拟新增烧碱产能合计约944.52 万吨，但投放节奏前高后低，实际有效供给释放或将低于规划水平；与此同时，2023-2025 年国内烧碱出口量分别达到248.6 万吨、306.9 万吨和410.0 万吨，出口已成为行业供需平衡的重要边际变量。环氧丙烷方面，2025 年国内行业产能已增至858 万吨/年，行业仍处扩产后消化阶段，但公司凭借双路线布局及丙烯自给具备更强竞争力。

北海基地碳三碳四项目则是未来几年最核心的业绩增量，项目围绕60 万吨/年丙烯、80 万吨/年异丁烷、15 万吨/年合成氨、24 万吨/年共氧化法PO、74.2 万吨/年MTBE 布局，一期已于2025 年全面投产，PO/MTBE 装置已进入运营阶段，项目有望打开公司成长空间。

我们预计公司2026-2028 年收入分别为165.2/168.6/171.5 亿元，归母净利润分别为8.30/10.53/12.82 亿元，PE 分别为16.9/13.3/10.9 倍。采用可比公司估值法，2026-2028 年行业平均估值为15.00、10.79、8.57 倍。公司估值高于可比公司平均水平，原因在于现有可比公司以传统氯碱业务为主，市场给予的估值更多反映存量盈利；滨化的估值则包含公司在新材料及一体化项目投产、盈利结构改善上的预期。因此，基于成长性和盈利改善预期给予一定估值溢价，给予公司“买入”评级。

风险提示

烧碱价格与下游需求修复不及预期，可能影响公司当前盈利；环氧丙烷行业新增产能继续释放，价格与价差修复慢于预期；PDH 盈利受丙烷价格、油价及关税扰动影响较大，板块业绩波动可能偏大。