业绩喜忧皆有：2023 年市场交易量下行，经纪、投行、信用等业务条线均有下滑，自营投资成为“胜负手”。（1）从收入结构看，因债券市场向好和投资规模增加，投资业绩增长，同比增长54.15%；资管业务基本持平，但固收和被动权益提升，主动权益规模收缩；但在市场成交量依然低迷、费率下降以及融资新规的影响下，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑11.42%、24.69%、25.12%。（2）业绩下滑主要归结于资产价格和政策调整：一是市场活跃度不足，叠加机构佣金率下降，经纪业务收入持续承压；二是在IPO 审核持续趋严的情况下，市场股票融资总规模下降，首发募集资金规模为3565.39 亿元，同比下滑近四成，投行业务中弹性最大的IPO 冲击明显；三是券商资产负债表“吐故纳新”，包括股票质押、融券在内的信用业务显著收缩。

行业巨变在即：国务院近日印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，成为下一步资本市场改革的总纲领。本次出台意见共9 个部分，是资本市场第三个“国九条”，上两次为2004 年、2014年，均发生在2006-2007 年、2014-2015 年牛市之前。本次“国九条”提出“一流投资银行和投资机构建设取得明显进展”的发展目标，同时要求严把发行上市准入关；严格上市公司持续监管；加大退市监管力度、加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强；加强交易监管，增强资本市场内在稳定性；大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量；进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展；推动形成促进资本市场高质量发展的合力。针对证券行业，判断行业集中度进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高；行业将加速扶优去劣，在进化中谋求自身高质量发展，成为新质生产力的“引擎”。

迎接巨变，把握四个"锦囊"：一是经纪与财富管理方面，持续基金投顾职能，实现为客户多元资金提供增值保值的服务方案；二是投行方面，将发力债权创新（如REITs、ABS 等资产盘活型工具、面向专精特新企业的科创专属融资）和并购重组业务，加强与政府产业基金等新股性资金联动；三是资管方面，权益被动化加强，“全天候、多资产”的产品需求增强，加大相关领域投、研、销一体化能力；四是跨境方面，加强境内外资金统一管理，持续提升资金总体配置效率，把握海外再通胀交易下资产价格的布局机会，券商成为直接资金融通的中介服务商。

投资建议：维持“超配”评级，转型趋势下，建议关注以下投资主线：

一是资金使用效率高、机构客户储备强的券商，如中信证券、华泰证券；二是业务创新，业务创新持续推进的券商，受益标的：国联证券；三是AI 革新，互联网券商受益于技术革新的持续推进，在挖掘客户资金流和信息流具有想象空间，受益标的：东方财富。

风险提示：市场大幅波动风险；创新推进不及预期的风险等。