投资建议

2022 年以来财富机构的疲弱表现由内外因素共同推动，外部环境的压力与不确定性容易使机构更多关注生存问题，而非长期发展问题。虽无可厚非，但逆势下仍能维持战略定力，保持一定的人力科技投入、甚至从内部出发进行大刀阔斧改革的机构，更具主动求变的魄力，也更具想象空间。

理由

2023 年大财富收入仍然未见起色，财富、资管、托管收入均承压。2023 年样本机构大财富收入全年少增505.9 亿元（同比-11.0%），主要来自资管收入同比少增453.8 亿元（同比-29.8%），其中银行资管收入少增447.1 亿元（同比-39.3%），受理财老产品影响较大。而财富管理收入仅同比少增70.4亿元（同比-2.9%），主要来自券商财富管理收入同比少增83.6 亿元（同比-12.1%），银行财富管理收入同比多增9.9 亿元（同比增速0.6%），主要受益于代销保险收入，也体现了银行多元化货架的优势所在。

银行代销产品收入变动“成也保险、败也保险”，全年收入靠保险支撑增长、但下半年受累于保险增速下滑。招行、平安、民生、兴业合计上半年、下半年代销保险收入同比+23%、+16%，在代销收入中占比54%、30%，同比多增25 亿元、8 亿元（VS代销收入整体同比少增8 亿元、10 亿元）。下半年量价齐跌导致代销保险收入承压，尤其是保险降佣对四季度影响明显，招行、平安4Q23 单季代销保险收入同比-40.7%、-75.4%，拖累代销产品收入整体同比下降16.9%、29.4%。从下半年代销费率看保险降佣影响未完全释放。

AUM量增价减趋势延续。银行AUM增长虽放缓但具有韧性。2023 年银行零售AUM同比增长9.7%，高于券商客户资产的2.6%。但AUM产品结构变化导致综合费率依然下行，2023 年财富机构综合费率平均为0.18%、同比下降2.5bps。2023 年存款对AUM增量贡献达87%，定期存款贡献较去年上升（+19.7ppt），活期存款贡献下降（-21.3ppt），对应财富产品贡献小幅增加。

客户挖掘、区域选择与渠道协同，弯道超车机会。零售客户数维持低增速（2.8%），存量客户挖掘带动AUM提升（9.7%）；私行客户数增长更快（11.4%），基本匹配AUM增速（12.6%）。从信用卡到借记卡客户、再到财富客户、进而到更高层级的财富客户是存量客户挖掘的三大策略，而优选区域、线上渠道建设及公私联动则带来市场反转后更大新获客潜力。

逆势下机构经营的主观能动性。1）财富机构保持了一定力度的科技与顾问人力投入。科技投入与科技人员三年期复合增长率维持较好水平，虽然单看2023 年，有不少机构受限于当前的营收压力放缓了科技投入增速，或收缩科技投入，但从投入的绝对金额看并未发生量级的变化，依然有利于保持科技能力的稳步建设。科技投入之外，人力投入亦是财富管理业务发展的基石，2023 年样本券商投顾人数占比较2022 年提高0.9ppt，体现了逆势下的持续投入。2）组织架构调整主动求变，为顺势而起积蓄力量。近期平安、招行等都进行了组织架构改革，体现了对专业能力的重视、对集权与分权的思考等，给未来业务带来更多可能性。

风险

资本市场修复进度、保险销售不及预期，基金销售费率改革加快落地。