主要观点:

受市场环境影响，19-20Q1 上市券商业绩经历了大幅提升、有所下滑过程

19/20Q1 上市券商分别实现收入3185/850 亿元，同比+38%/-6%，实现归母净利润1017/309 亿元，同比+71%/-19%。与此同时，上市券商 ROE 也实现显著提高，其中 19 年整体平均ROE 为6.65%，20Q1 年化后为 7.68%。ROE 的提升主要由ROA提升带来，杠杆率稳步提升，18/19/20Q1 上市券商的主动杠杆率分别为3.26/3.45/3.54，行业景气度持续提升。

自营收益及减值损失是业绩变动关键

19 年上市券商总收入同比增加871 亿元，其中自营贡献67%，经纪、投行、资管与利息净收入分别贡献13%、7%、1%和6%。由于管理费用相对刚性，以及减值损失的减少，归母净利同比+71.0%，大大高于收入增速。20Q1 年上市券商总收入同比减少50 亿元，其中自营投资收益减少176 亿元，对联营与合营企业投资收益减少9 亿元，经纪、资管与投行则分别增加68 亿元、17 亿元和11 亿元。减值损失增加52 亿元，导致利润降幅大大高于收入降幅。

景气度抬升环境下集中度抬升暂缓，注册制下投行业务的马太效应强化

19 年/20Q1 良好的经营环境下（20Q1 市场波动较大，但传统中介业务均增长），中小券商由于业务结构单一表现出更高的业绩弹性，行业集中度抬升趋势暂缓。未来注册制及其跟投机制更考验券商的研究、定价、销售能力，具备更强的专业能力、复杂投融资能力的综合性券商更为受益，已经实施近一年的科创板项目上集中度更高，也印证了此结论。

盈利预测：中性假设下行业2020 年净利润增速14%

行业客户保证金及两融余额维持高位，注册制发行、再融资新政下投行业绩有望显著增长，流动性持续宽松推动融资成本下降，在2020 年全年日均股基交易额7252 亿元、日均两融余额10556 亿元的中性假设下，行业全年预测净利润1405 亿元，同比增长14%。

基于去年二季度业绩的低基数，20 年中期业绩预计同比实现正增长，在上半年日均股基交易额7871 亿元的中性假设下，20H1 净利润同比增4.6%。

投资建议与标的:

目前行业估值处于历史较低位置，流动性持续宽松以及资本市场政策面不断超预期估值中枢有望抬升。目前一级市场政策不断出台包括科创板及存量板块的注册制发行 、再融资新规的推出，以及新三板一系列盘活政策。为匹配一级市场政策效果，更好地服务实体经济，后续投资端政策值得期待，包括引导长期资金入市、完善交易制度和衍生品扩容。长期看好行业。

个股方面，我们推荐三条主线：1）受益于行业打造航母级券商各项创新政策的大型综合性券商，包括华泰、海通、国君；2）投行业务占比高，项目储备充足的国金证券；3）关注经营稳健，在证券行业享有明显领先其他金融子行业政策面利好背景下，有望获得更多集团支持的中银证券。

风险提示

外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流出，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，创投子公司参与项目的连带责任，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。