事件：公司发布2025 年三季报。2025 上半年公司实现营收91.09 亿元，同比增长18.63%，归母净利8.96 亿元，同比增长3.24%，扣非归母净利8.61亿元，同比增长0.4%；单季度看，2025Q3 公司实现营收31.45 亿元，同比增长14.61%，环比增长2.81%，归母净利润3.25 亿元，同比增长5.21%，环比增长6.93%，扣非归母净利3.22 亿元，同比增长4.87%，环比增长9.96%。

点评：产量爬坡，盈利能力环比修复。量：公司产量已连续多年保持增长，2022 年实现铝热传输材料产量约33.63 万吨，同比增长约23.45%；2023 年实现产量约38.76 万吨，同比增长14.90%，2024 年产量约43.86 万吨，同比增长约13.17%。我们预计2025 年公司预计实现产量48-50 万吨。价：2025 年前三季度铝锭均价20434 元/吨，同比增长3.7%，Q3 单季度铝锭均价20705元/吨，同比增长5.9%，环比增长2.7%。按照前三季度36/37 万吨销量作为假设，公司铝热传输材料产品单吨加工费约为6101/5441 元/吨。利：按照前三季度36/37 万吨销量作为假设，公司铝热传输材料产品单吨毛利约为3430/3337元/吨，同比基本持平。公司前三季度毛利率/净利率13.95%/9.83%，同比下降2.6/1.47pct；Q3 单季度整体毛利率/净利率14.72%/10.34%，同比下降1.65/0.93pct，环比上升1.22/0.4pct。

核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，未来有望进一步提升1 至2 个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装、德国马勒等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车电池领域，客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。

重庆二期项目扩建，远期增量有保证。公司根据市场情况对重庆二期投资项目进行变更，由“年产15 万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目”变更为“年产45 万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目”。项目设计产能为45 万吨，产品包括15 万吨高端铝板带箔材料（原重庆二期）及30 万吨热轧铝板带箔坯料（新扩建）。此次新增30 万吨热轧坯料项目投产后将减大幅减少前端外购半成品铝锭/委外加工情况，将在成本上进一步节约，增厚单吨利润。

投资建议：公司产量稳健增长，2027 年重庆二期项目投产有望降低成本进一步提升盈利空间，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为13.05、14.95、18.84 亿元，对应10 月28 日收盘价PE 分别为13/11/9X，维持“推荐”评级。

风险提示：加工费大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。