传统业务维持稳健，产业数字化成效卓著。2020-2024 年公司营收主体仍然是传统通信业务（移动通信服务、固网及智慧家庭服务）。2020 年，公司传统通信业务贡献收入2846 亿元，占总营收比例为73%，到2024 年贡献收入增长至3282 亿元，占总营收比例为63%，期间CAGR 为4%。产业数字化服务从2020 年的840亿元增长至2024 年的1466 亿元，期间CAGR 为15%，占总营收比例从22%增长至28%。

资本开支下行，向算力精准投放。2023 年是公司资本开支绝对的高点，为988 亿元。2024 年公司资本开支为935 亿元，预计2025 年资本开支将维持在836 亿元。但是从具体的资本投向来看，产业数字化方向占比将进一步提升，有2023 年的36%提升至2025 年的38%。具体到算力方向，初步安排22%的投资增长，但不设限。

“现金奶牛”收益稳健，数据资源入表带来估值提升空间。2024 年公司现金分红金额达到238 亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率72%。2024 年公司A/H 股息率分别为3.3%/5.0%，是高股息、高分红的稳健收益标的。截至2024 年，公司以开发支出形式入表的数据资源为3.7 亿元。中国电信首次在年报中实现数据资产入表，数据要素或已成为我国会计的标配科目，成为未来资产项目下新的创收来源，建议重视数据资产入表给公司估值带来的弹性机遇。

前瞻布局下一代技术，量子、卫星有望实现高成长。2024 年，公司塑造“量子+”未来产业发展新动能新模式，能力提升方面，依托 QKD、PQC 与经典密码融合的新型密码体系，不断丰富“量子+”产品能力；“天衍”量子计算云平台实现算力规模和算力类型双重升级，构建起国内最大规模的量子计算集群；合肥量子城域网入选全国首批“数字中国典型案例”，量子信息基础设施建设工程入选首批中央企业科技成果应用拓展工程项目。2024 年3 月，控股子公司通过股权收购成为国盾量子最大股东。自2023 年第一款直连天通卫星手机华为Mate 60 Pro 发布以来，“捅破天”基本成为高端手机的标配。截至2024 年12 月，中国电信已与华为、荣耀、小米、OPPO、vivo、中兴等国内主流厂商推出25 款支持直连天通卫星的消费类手机，累计销量超过1600 万台。

投资建议：我们预计公司 2025-2027 年总收入为5,457.67/5,669.37/5,867.25亿元，归母净利润349.17/379.69/405.87 亿元。对应6 月6 日PE 倍数为21.02/19.33/ 18.08 倍。根据主营业务对比，选取中国移动、中国联通作为可比公司，可比公司 2025-2027 年平均 PE 倍数为16.32 /15.39/14.62。公司市盈率略高于可比公司平均水平。但是，我们认为公司将在卫星互联网建设过程中充分受益，同时量子通信前瞻布局有望令公司在未来技术演进过程中获得一定先发优势。

预计未来公司将具有高成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： ARPU 波动风险、算力需求不及预期、新技术研发及市场需求不及预期、政策落地不及预期。