1-3Q25 收入和归母净利润符合我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：营业收入同比+0.6%至3,943 亿元；服务收入同比+0.9%至3,663 亿元；归母净利润同比+5%至308 亿元；3Q25，营业收入同比-0.9%至1,248 亿元；服务收入同比+0.5%至1,172 亿元；归母净利润同比+3.6%至78 亿元。收入和利润表现符合我们的预期。

发展趋势

基础业务稳健发展，DOU 提升较快；战新业务持续规模拓展。

1）移动通信业务方面：截至3Q 末，公司移动用户数4.37 亿户，同比+3.4%；5G 网络用户渗透率提至66.9%；DOU22.3GB，同比+11.4%。2）固网通信市场方面：截至3Q 末公司有线宽带用户数2 亿户，同比+2.3%；千兆宽带用户渗透率约31.0%。3）产数业务方面：1-3Q25，IDC 收入 275 亿元，同比+9.1%，我们认为源自AI 需求带动；安全收入126 亿元，同比+12.4%；智能收入同比+62.3%，视联网收入同比+34.2%，卫星通信收入同比+23.5%；量子收入同比+134.6%；我们认为公司各项战新业务实现高速发展，拓展收入增长动能。

网运成本控制支撑利润率小幅提升。1-3Q25 毛利率同比+0.3ppt至30.3%。H 股口径下公司1-3Q25 网络运营及支撑成本同比-3.0%、折旧及摊销同比+4.4%、人工成本同比-0.3%。我们认为网运成本控制有效支撑公司利润率提升；折旧增长源自历史资本开支投入影响，我们认为未来1-2 年折旧有望过峰。

盈利预测与估值

考虑到宏观经济影响公司业务增速，我们下调2025/26 年服务收入预测1.0/1.9%至4870/4919 亿元（AH 相同）；考虑到网运成本控制严格，维持2025/26 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2025/26 年18.0 /17.2 倍市盈率。当前H 股股价对应13.5/12.8倍2025/26 年市盈率。参考SOTP 估值，A 股维持跑赢行业评级和8.30 元目标价，对应21.9/20.9 倍2025/26 年市盈率，较现价21.7%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和7 港元目标价，对应16.9/15.9 倍2025/26 年市盈率，较现价25.0%上行空间。

风险

产业数字化收入及盈利水平不及预期；应收账款坏账风险。