事件描述

3 月24 日，公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营业收入5239 亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润332 亿元，同比增长0.5%。

事件评论

经营稳中有进，25Q4 利润受营业外支出的一次性影响。2025 年，公司实现营业收入5239亿元，同比增长0.1%；其中主营通服收入4854 亿元，同比增长0.7%；归母净利润332亿元，同比增长0.5%。单看25Q4, 公司实现营业收入1297 亿元，同比下滑1.5%；其中主营通服收入1191 亿元，同比持平；归母净利润24.1 亿元，同比下滑35%。整体来看，公司收入实现稳健增长，归母净利润主要受一次性营业外支出影响。展望2026 年，公司目标实现服务收入、EBITDA、净利润可比口径稳健增长。

基础业务保持稳健，ARPU 端有所承压。2025 年，公司实现移动通信服务收入2045 亿元，同比增长1.0%；固网及智慧家庭服务收入1260 亿元，同比增长0.2%。移动ARPU45.1 元，同比下滑1.1%；宽带综合ARPU 47.1 元，同比下滑1.1%。公司基础业务用户、收入规模持续增长，未来将更重视存量经营和价值经营，通过AI 全流程赋能稳ARPU。

基础设施不断演进升级，加快向token 经营转型升级。公司是国内规模最大，数量最多，分布最广，交付高效，技术领先的AIDC 服务商。2025 年，公司AIDC 收入345 亿元，同比增长4%，运营机架功率规模超3.2GW，百兆瓦级枢纽节点AIDC 园区15 个，资源总量达7GW。算力方面，自有智算算力提升至46 EFLOPS，同比增长31%。公司加快向Token 经营转型升级，推进“五位一体”智能云体系，目前边缘算力节点超过3000 个，AI 终端超过2500 万，AI 应用超过1.1 亿户。2026 年，公司将继续抢抓人工智能发展机遇，以Token 服务为经营主线，全面深化云改数转智惠战略落地。

派息率提升超预期，资本开支延续下行趋势。资本开支方面，2025 年公司完成资本开支804 亿元，同比下滑14%，2026 年规划资本开支730 亿元，同比下滑9.2%，延续下降趋势；其中算力基础设施投入同比增长26%，占比进一步提升至35%。现金流方面，2025年公司经营性净现金流1245 亿元，同比下滑14%；自由现金流441 亿元，同比下滑15%，主要受经营性现金流流出加速影响，流入同比增速和规模基本匹配收入情况。派息率方面，2025 年度派息率75%，同比提升3pct，提前完成三年派息指引，超出预期。

投资建议：2025 年公司经营稳中有进，净利润主要受一次性营业外支出影响。传统业务保持稳健，AIDC 业务国内领先，加速向Token 经营转型升级。资本开支延续下行趋势，结构向算力基础设施倾斜。全年派息提升超预期，自由现金流下滑主受经营性现金流流出加速影响。展望2026 年，预计增值税范围调整将对利润产生影响，公司目标实现服务收入、EBITDA、净利润可比口径稳健增长。预计公司2026-2028 年归母净利润为294 亿元、303 亿元、315 亿元，对应PE 18 倍、17 倍、17 倍，重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示

1、传统业务ARPU 增长不及预期；

2、产业数字化业务竞争加剧。