3Q26 收入、净利润符合我们的预期

1-3Q26 营业收入同比-3.6%至3,801 亿元；归母净利润同比-14.8%至262 亿元，剔除增值税影响后可比口径同比保持良好增长；3Q26，营业收入同比-3%至1,211 亿元；归母净利润同比-14.7%至66.2 亿元。收入、归母净利润符合我们的预期。

发展趋势

可比口径主营收入同比基本稳定，智能收入成为未来驱动力。1-3Q26 公司营业收入3,801 亿元，主营收入3,593 亿元，公司表示剔除增值税影响后同比保持基本稳定。其中：1）通信收入3,131 亿元，3Q 移动用户净增284 万户、有线宽带用户净增21万户，用户数健康增长；2）智能收入462 亿元，公司披露Token 日调用量高速增长，随着AI 应用普及拓展用户规模，我们认为智能业务有望成为公司收入增长驱动力。

折旧同比下降、网运成本控制严格支撑利润表现。3Q26，公司EBITDA 337 亿元同比-3.8%。港股口径下，网运及支撑成本、折旧摊销、人工成本、销售一般及管理费用分别同比-11.0%/-0.3%/+11.5%/-10.0%。我们认为公司网运及支撑成本控制较为严格、折旧摊销同比下降，支撑净利润表现。

3Q 经营现金流小幅下降，我们预计公司资本开支向算力及智能业务倾斜。3Q 经营现金流净额为373.41 亿元，同比-7.3%，主要源自应付账款较2Q 末减少32 亿元。公司表示将坚持以Token经营为主线，适度超前建设新一代通信网和算力网，我们认为公司资本开支将继续向算力、AI 等领域投入，提升核心竞争力。

盈利预测与估值

维持盈利预测不变。当前A 股股价对应2026/27 年21.3/20.9 倍市盈率。当前H 股股价对应2026/27 年11.9/11.4 倍市盈率。基于SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和7.30 元目标价，对应23.1/22.7 倍2026/27 年市盈率，较当前股价有8.6%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和6.30 港元目标价，对应17.2/16.4倍2026/27 年市盈率，较当前股价有44.2%的上行空间。

风险

移动通信服务市场竞争加剧及ARPU 下滑风险，产业数字化业务收入及盈利不及预期风险，算力投入回报不及预期风险。