核心观点：

2024 年3 月27 日，公司发布2023 年年度报告。全年营收5078 亿元（YoY+6.9%），主营业务收入4650 亿元（YoY+6.9%），归母净利润304 亿元（YoY+10.3%），ROE 6.9%（YoY+0.49pct），派息率约71%。

全年资本开支988 亿元，2024 年指引为960 亿元（YoY-2.9%）。

基础业务稳健增长，产数业务快速发展。基础业务收入稳健增长，用户规模和价值持续提升。移动通信服务收入1957 亿元（YoY+2.4%），移动ARPU 45.4 元（YoY+0.4%）。固网及智家收入1231 亿元（YoY+3.8%），宽带综合ARPU 47.6 元（YoY+2.8%）。产数业务快速发展：产数业务收入1389 亿元（YoY+17.9%），占服务收入比达29.9%（YoY+2.8pct），天翼云收入972 亿元（YoY+67.9%）。全面布局量子、卫星通信等战新业务。量子端，启动收购科大国盾量子技术股份有限公司；卫星端，率先完成基于真实卫星5G NR NTN 测试验证，发布全球首个消费级5G 终端直连卫星双向语音和短信商用服务。

资本开支迎拐点，分红比例持续提升。2023 年资本开支约988 亿元。

根据年报推介材料，预计2024 年资本开支约960 亿元（YoY-3%），产数业务投资占比38.5%（YoY+2.6%），预计2024 年新增智算超10ELOPS。2023 年全年股息每股0.2332 元，派息率超70%。公司拟在从2024 年起三年内派息率提升至75%以上，为股东创造更大价值。

盈利预测与投资建议。预计公司24~26 年营业收入为5437/5795/6143亿元，对应EPS 为0.37/0.40/0.43 元/股。给予公司2024 年1.5x PB，对应A 股每股合理价值7.34 元。参考H 股历史折价水平，取港币汇率0.92，对应H 股每股合理价值4.98 港币，维持公司A/H 股买入评级。

风险提示：5G 渗透率不及预期的风险；云业务增长不及预期的风险；5G 共建共享不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。