1H25 业绩符合市场预期

公司公布2025 年半年报：1H25 实现收入1,197.58 亿元，同比+32.99%；归母净利润72.46 亿元，同比+72.48%；扣非归母净利润66.61 亿元，同比+98.25%。2Q25 单季度实现收入710.87 亿元，同比+22.85%；归母净利润41.93 亿元，同比+31.32%；扣非归母净利润38.55 亿元，同比+43.18%。位于此前预告中枢附近，符合市场预期。

发展趋势

盈利能力稳健提升，新签订单小幅增长。2Q25 毛利率20.71%，同比+1.26pct；归母净利率5.9%，同比+0.4pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/4.75%/5.17%/-0.38%，同比+0.69/-0.49/-0.62/-0.46pct。上半年新签订单1460 亿元，同比+4%，海外订单309 亿元，同比+4%。

分板块来看：1）铁路装备：上半年收入597.06 亿元，同比+42.21%；毛利率25.17%，同比+2.46pct。其中，机车收入97.58 亿元，同比+20.11%；客车收入43.93 亿元，同比+66.78%；动车收入373.95 亿元，同比+40.97%；货车收入81.60 亿元，同比+74.28%。2）城轨与城市基础设施：上半年收入174.02 亿元，同比+6.27%；毛利率18.86%，同比+0.81pct；3）新产业：上半年收入407.33 亿元，同比+35.59%，主要因清洁能源装备收入增加；毛利率17.74%，同比-3.01pct，主要因风电整机、储能等毛利率较低业务增长较快，产品结构变化导致整体毛利率被拉低。

4）现代服务：上半年收入19.17 亿元，同比+16.39%，主要是本期服务业务收入增加所致；毛利率30.86%，同比-2.67pct。

客运量持续新高，动车组招标超预期。2025 年1-7 月，全国铁路累计完成旅客发送量26.91 亿人，同比增长6.7%；旅客周转量9766.5 亿人公里，同比增长3.3%，均创历史同期新高；货运发送量30.1 亿吨，同比增长2.2%；铁路固定资产投资累计完成额4330 亿元，同比增长5.6%。2025 年第二批次动车组招标合计210 组，第一批次招标68 组，两批次合计278组，超过市场原先200-250 组的预期。

盈利预测与估值

由于动车组招标超预期，或将在下半年收入端有所体现，我们上调2025/2026 净利润4.8%/6.0%至144 亿元/157 亿元。当前A 股股价对应2025/2026 年15.3 倍/14.0 倍市盈率。当前H 股股价对应2025/2026 年11.2 倍/10.1 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级和9.60 元目标价，对应19.1 倍2025 年市盈率和17.5 倍2026 年市盈率，较当前股价有25.2%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级，但由于港股估值中枢上行、我们上调目标价21.9%至7.68 港元对应14.0 倍2025 年市盈率和12.6 倍2026 年市盈率，较当前股价有25.1%的上行空间。

风险

国铁集团招标不及预期；以旧换新政策不及预期。