事件：

公司发布25 年年报，全年实现收入2730.63 亿，同比增长10.79%，归母净利润131.81亿，同比增长6.40%，扣非后归母净利润109.75 亿，同比增长8.20%。业绩表现符合市场预期。

点评：

铁路装备业务继续保持双位数增长，新产业突破千亿大关。1）分板块看：铁路装备收入1236.08 亿，同比增长11.90%，其中动车组684.23 亿（yoy+9.60%）、机车业务297.06亿（yoy+25.73%）、客车85.35 亿（yoy+35.30%）、货车169.43 亿（yoy-6.36%）；城轨板块收入420.90 亿，同比下滑7.37%；新产业1031.21 亿，同比增长19.39%；现代服务42.45 亿，同比增长1.11%；2）分地区看：国内收入2382.42 亿，同比增长9.22%，国际收入348.21 亿，同比增长22.88%。

毛利率同比持平，期间费用率显著下降。1）毛利率：公司25 年毛利率21.38%，同比持平，分产品看：铁路装备业务毛利率25.69%，同比提升0.97pct，城市轨交业务毛利率19.81%，同比下滑0.14pct，新产业毛利率16.46%，同比下滑1.06pct；2）净利率：

25 年净利率6.19%，同比下降0.17pct，扣非后净利率4.02%，同比下降0.10pct；净利率下降主要系资产减值准备计提以及其他收益波动影响，25 年公司计提资产减值准备（包含应收账款、存货等）导致合并财务报表利润总额减少人民币23.25 亿元，同比24年17.46 亿计提增加5.79 亿，此外其他收益同比减少7.04 亿；3）期间费用率：25 年期间费用率明显下降，其中销售、管理、研发费用率分别为2.15%、5.86%、6.46%，分别下降0.09pct、0.46pct、0.01pct。

国际业务新签订单超预期，在手订单充足。25 年公司新签订单3461 亿，同比增长7.42%，其中国际业务650 亿，同比增长37.71%，创历史新高；在手订单3571 亿，同比增长12.26%。

下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司持续加大研发投入及政府补助等非经常性损益波动，我们下调26-27 年盈利预测，同时新增28年盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为139.67、147.49、155.80 亿（原26-27年盈利预测152.83、167.51 亿元），当前股价对应26-28 年PE 分别为13X、12X、11X，对比轨交设备(申万)行业估值公司估值偏低，同时公司仍处在自身历史估值底部区间，考虑到公司业绩确定性及行业地位，我们维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、铁路固定资产投资存在不确定性的风险、海外市场需求不及预期的风险等。