上证报中国证券网讯当下全球市场风险整体上升，传统“避风港”却不再同步上涨，呈现出截然不同的价格走势：美债走强、日元偏弱、黄金失色。传统上，美债收益率与黄金是反向波动。这一变化背后，是三类资产定价逻辑，在当下多个不确定性因素叠加环境下，差异更加凸显。

受访人士普遍认为，“避险资产”并非失效，而是“一篮同避”的旧叙事褪色，转向对不同风险来源进行差异化定价。未来，避险配置将走向多元化、分层化与情景化，重在提升对特定风险的对冲效率。

避险资产走势分化

近段时间以来，全球市场风险因素交织共振：AI投资可持续性担忧引发科技股抛售潮，中东地缘冲突持续推升油价，货币政策转向宽松的空间被通胀韧性持续压缩。与此同时，主权债风险正在加速显化，美国及欧洲主权债市场均经历了一轮剧烈抛售。

过去一个月，全球风险资产同步承压。美股科技股成为“风暴之眼”：纳指单月累计下跌5.3%，创2025年3月以来最差月度表现;费城半导体指数单月下跌15.4%;上周五，被称作“恐慌指数”的芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)盘中一度触及4月以来最高水平。

按照传统逻辑，风险资产承压之际，资金会涌向“避风港”——黄金、日元和美债等避险资产往往在市场波动上升时相对受益。

然而，三者近期却走出了明显的分化走势：美债近期明显走强，10年期美债收益率于10月5日攀升至5.31%的高点后一路下行至11月3日的4.9%左右;日元整体仍维持弱势，10月波动幅度较小，日元对美元汇率在156至158区间来回震荡，全月波动幅度仅2.87日元，创4年半来最小;而黄金则明显失去“避险成色”，9月以来国际金价快速下行，随后延续调整，国际现货金价于近日接连失守4000美元/盎司、3900美元/盎司两大关口，触及近一年低位。

定价逻辑差异愈发凸显

三类资产的“分道扬镳”不同于传统走势，源于其核心定价逻辑结构性差异进一步凸显。

联合资信主权部资深分析师程泽宇对上证报记者表示，黄金交易的是信用与货币体系的不确定性，美债交易的是美国经济增长、通胀预期与财政信用之间的平衡，日元交易的则是利差与跨境资本流动。

具体而言，黄金当前的核心矛盾，是长期信用对冲需求与短期内高利率之间的矛盾。光大证券宏观首席分析师何宁对上证报记者表示，央行购金、美国财政无序扩张和国际储备多元化仍然构成长期支撑，但短期内，强美元、高利率和之前拥挤的多头仓位提高了持有黄金的机会成本。因此，即使市场波动风险上升，避险情绪升温，黄金却在当前出现流动性环境偏紧造成的“错杀”。

“黄金既是长期储备资产，也是可以迅速变现的金融资产;既承接了避险需求，也承载了趋势交易和杠杆仓位——10月8日后美股下跌，美债避险价值凸显、收益率回落，但黄金却未能获得避险资金青睐的现象，原因即是此。”国金证券首席经济学家宋雪涛团队称。

比起黄金，美债在本轮美股下跌风险中更直接受益。宋雪涛团队进一步解释，美债对冲的是美元体系内部的风险，其对立面是美股;黄金对冲的是美元体系本身的信用风险。对AI科技股的怀疑与对AI产业甚至美元信用的怀疑，是两个不同层次的交易。前者已经发生，并不意味着后者必然同步发生。资金可以卖出科技股、买入美国国债，继续留在美元体系内部。

至于日元，何宁认为，日元当下首先是一种低息融资货币，其次才是避险货币。只要美日利差仍然较大，套息交易就会持续压制日元，只有当市场发生较强的去杠杆、套息交易集中平仓，或者市场相信日本央行将持续收紧政策时，日元的避险属性才会明显体现。

避险资产失灵?

市场风险上升时，将黄金、日元和美债等简单归入“同一篮子”，预期其必然同步上涨的逻辑或已不再成立。这是否意味着“避险资产”这一概念已经失灵?

程泽宇认为，避险资产并非“伪命题”，但传统意义上将避险资产视为能够在任何风险环境下稳定上涨的理解，确实需要根据特定情境进行修正。避险资产能否发挥作用，需要考量风险冲击的性质、市场流动性状况以及投资者需要对冲的具体风险等因素。

避险资金的去向，则取决于风险的性质。东方金诚研究发展部分析师徐嘉琦对上证报记者表示，避险资产并不意味着单一资产能对冲所有风险。黄金更适合对冲地缘风险、主权信用风险、通胀和货币信用弱化，但在实际利率快速上升或市场集中补充流动性时也会下跌。日元主要通过套息交易平仓和海外资金回流发挥避险作用，但会受到美日利差、油价和日本央行政策的制约。美债更适合对冲经济衰退、通缩和权益市场下跌，但若风险来自美国财政恶化、通胀上升或国债供给扩张，美债自身就可能成为被抛售的对象。

“当下市场流动性偏紧，资金在股、债、商品之间快速轮动。因此，本轮避险资产表现上的分化，不是因为市场没有避险需求，而是流动性不足时，优先配置了与当期风险最匹配、流动性最好或者估值更合适的资产。”何宁说。

往后看，全球避险资金也将寻找新的配置去向。程泽宇认为，避险资金的配置逻辑将从过去依赖少数传统避险资产，逐步转向多元化、分层化和情景化配置。投资者不再单纯追求某类资产的避险标签，而是更加重视不同资产对特定风险的对冲效率。