事件：公司发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入5139.15 亿元（yoy-4.23%），归母净利润136.47 亿元（yoy-16.14%），扣非归母净利润117.01 亿元（yoy-13.45%）。

2025Q3,公司实现营业收入1768.61 亿元（yoy-1.30%），归母净利润40.79 亿元（yoy-16.34%），扣非归母净利润35.96 亿元（yoy+24.13%）。

行业需求收缩营收同比下滑，单季度扣非业绩增速亮眼。

公司2025 年前三季度实现营业收入5139.15 亿元，同比-4.23%，营收同比下滑或主要仍由于地产新开工和施工投资大幅下滑，基建投资增速环比下降，行业需求收缩。2025Q1、Q2、Q3 各季度营业收入同增速分别为-12.58%、1.03%、-1.30%。前三季度公司实现归母净利润136.47 亿元，同比-16.14%，业绩降幅高于营收降幅主要受毛利率下滑影响；2025Q1、Q2、Q3 各季度归母净利润分别同比-10.98%、-21.99%、-16.34%，单季度业绩降幅环比收窄；前三季度实现扣非归母净利润117.01 亿元，同比-13.45%，其中Q3 单季度扣非归母净利润同比高增24.13%，体现Q3 主营业务的业绩改善。

毛利率同比下滑，费用率控制有效，单季度现金流大幅改善。

2025 年前三季度公司毛利率为11.04%，同比-0.50pct，其中Q3 单季度毛利率为11.80%，同比环比均显著提升，同比、环比+0.50pct、1.92pct。前三季度公司费用率控制有效，费用率合计为5.59%，同比-0.55pct，其中管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.14pct、0.27 pct、0.18pct。期内公司投资收益为-3.82 亿元，同比大幅-13.61 亿元，一定程度影响净利率水平，期内公司净利率为3.54%，同比-0.37pct。前三季度公司经营性现金流为净流出657.90 亿元，净流出同比收窄112.38 亿元，Q3 单季度为净流入115.10 亿元，同比增长143.78 亿元，经营性现金流大幅改善，或为公司加强项目回款有效。

新签合同额保持稳健增长，海外和新兴业务战略有效。

2025 前三季度公司新签合同额13399.70 亿元，同比+4.65%，基建建设业务新签合同额同比+6.35%，主要由于城市建设和境外工程新签合同额同比快速增长；基建设计和疏浚业务新签合同额同　　比-21.40%、-6.38%。公司海外优先战略和新兴业务布局有效，期内境外工程新签合同额同比+8.32%，节能环保、新能源、新材料和新一代信息技术产业等新兴业务领域新签合同额同比+ 9.38%，能源工程和农林牧渔工程新签合同额同比高增80.60%、72.77%。

盈利预测和投资建议：考虑行业需求压力和公司前三季度业绩情况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年公司营业收入分别为7609.8 亿元、7914.2 亿元和8151.6 亿元，分别同比-1.4%、4.0%和3.0%，公司实现归母净利润218.1 亿元、229.7 亿元和240.7 亿元，分别同比-6.7%、+5.3%和+4.8%，动态PE 分别为6.5倍、6.2 倍和5.9 倍。受行业需求影响，公司营收业绩同比下滑，但Q3 单季度主营业务扣非业绩和经营性现金流明显改善，费用率控制有效，仍体现经营质量的改善。同时公司分红政策持续完善，根据公告，在分红率不低于20%的基础上，根据经营性现金流状况和行业分位水平或适当调整分红比例，按照规划下半年将继续探讨实施中期分红或报告期预分红方案的可行性，提升股东回报。给予“买入-A”评级，12 个月目标价11.2 元，对应2026 年PE为8 倍。

风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅 上涨。