事件

公司发布2025 年三季报，2025Q1-3 公司营业收入5,139 亿元，yoy-4%；归母净利润136 亿元，yoy-16%；扣非归母净利润117 亿元，yoy-13%。其中2025Q3 营业收入1,769 亿元，yoy-1%；归母净利润41 亿元，yoy-16%；扣非归母净利润36 亿元，yoy+24%。

2025Q3 新签延续强劲增长动能，基建建设贡献主要增量2025Q3 公司新签合同额3,489 亿元，yoy+9%（2025Q1-3 yoy+5%），新签订单延续较快增长。分业务来看，基建建设/基建设计/疏浚工程分别新签3,247/61/158 亿元，分别yoy+14%/持平/-36%。基建建设新签增长较快，基建建设不同领域表现有较大分化，城市建设和境外工程贡献主要增量，港口建设和道路桥梁建设有所下降。分区域来看，2025Q3 公司境内外分别新签2,652/837 亿元，分别yoy+6%/+21%，境内外新签实现较好增长。

2025Q3 毛利率同比改善，投资收益对利润形成较大拖累2025Q1-3 毛利率为11.0%，yoy-0.5pct;归母净利率为2.7%，yoy-0.4pct。其中2025Q3 毛利率为11.8%，yoy+0.5pct；归母净利率为2.3%，yoy-0.4pct。期间费用率有所下降，2025Q1-3 为5.6%，yoy-0.6pct；其中2025Q3 为6.8%，yoy-0.2pct。

投资收益对利润形成较大拖累，2025Q1-3 投资收益-4 亿元，yoy-14 亿元；其中2025Q3 投资收益约-8 亿元，yoy-16 亿元；主要系2024 年公司处置项目股权产生较多一次性收益。

两金周转同比有所放缓，回款延续偏大压力

2025Q3 末公司资产负债率76.2%，yoy+1.0pct；有息负债率37.9%，yoy+0.6pct。

两金周转同比放缓，2025Q1-3 两金周转天数274 天，yoy+46 天。2025Q1-3 经营性现金流同比少流出112 亿元至净流出658 亿元，延续较大的净流出压力；同期投资性现金流净额同比少流出8 亿元至净流出213 亿元，投资支出延续审慎。

分红稳步提升，估值有优势，维持“买入”评级地方财政压力仍较大，我们预计公司2025-2027 年收入分别为8,121/8,493/8,829亿元， 分别yoy+5%/+5%/+4% ； 归母净利润分别为250/267/279 亿， 分别yoy+7%/+7%/+4%；现价对应2025 年PE 为5.7 倍。公司为我国基建出海龙头之一，海外业务或受益“一带一路”订单落地；国内近年新领域不断突破、城市建设不断取得新进展，公司增长前景及质量值得期待，维持“买入”评级。

风险提示：基建投资增速不及预期、REITs配套政策落地节奏及执行力度不及预期。