公司发布2025 年年报。2025 年，公司营收7311 亿元，同比-5.3%；归母净利润147.51 亿元，同比-36.9%。其中，25Q4 单季度营收2172亿元，同比-7.7%；归母净利润11.04 亿元，同比-84.5%。公司业绩承压主要系毛利率下滑叠加减值扩大所致。

毛利率有所下降，现金流改善。盈利能力：2025 年，公司整体毛利率11.37%，同比-0.92pct；归母净利率2.02%，同比-1.01pct。费用：期间费用率2.65%，同比+0.01pct；减值：2025 年，公司资产及信用减值损失合计93.8 亿元，同比扩大15.2 亿元。现金流及分红：2025 年，经营性现金流净流入153.33 亿元，同比多流入28.27 亿元。分红率21.5%，同比+0.5pct。

新签表现平稳，新兴、海外业务为主要增长极。2025 年，公司新签订单18837 亿元，同比+0.1%。截至2025 年末，在手订单34460 亿元，同比-1.2%。分领域看，公司新兴业务快速增长，2025 年，新签能源工程类合同额1224 亿，同比+50.4%；新签农林牧渔工程201 亿元，同比+135.9%；新签水利项目767 亿元，同比+0.4%。分区域看， 2025年，公司海外新签合同额3924 亿元，同比+9.1%，占比21%；海外营收1600 亿元，同比+18.3%，占比22%。

盈利预测与投资建议。2026 年，公司新签合同额目标同比增速不低于2.6%，收入目标同比增速不低于6.8%。4 月7 日A 股/H 股股息率分别为2.6%/4.9%。我们预计26-28 年归母净利润为157/164/171 亿元，参考可比公司，并考虑到公司出海提速，有望带动盈利能力及回款改善，给予26 年10 倍PE 估值，对应A 股合理价值9.62 元/股，根据AH 股折溢价计算得H 股合理价值5.83 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示。业务开展不及预期、国内投资下行风险、境外经营风险。