核心观点
1）全球资产定价锚—美十债利率从高点4.98%下降至4.27%，对资本市场利空压制改善。A 股和港股估值分位数分别降至17.4%和2.96%，港股表现或将好于A 股。我们处于库存周期的尾声，预计2024 年新一轮库存周期将带来正面影响。
3）油运：有望走出14-16 年库存周期驱动的大行情，叠加供给端处在历史极低的位置，持续时间或强于历史上大多数阶段，VLCC的供需差或将由2023 年的3.49%拉大至2024 年的6.26%。
4）铁路公路：美债收益率下降使高股息投资价值凸显。港股股息率普遍维持在8%及以上，港股表现或好于A 股。预计2024年商务流将跟随经济活动逐步回暖，物流也将逐步回暖。
5）快递：监管政策托底期、资本开支低谷期和竞争利空出尽期“三期”叠加，估值中枢2024 年有望盈利触底后持续上扬。
摘要
全球资产定价锚美十债利率下降，资本市场利空压制改善全球资产定价锚——美国十年期国债利率已从最高点4.98%下降至4.27%，新兴市场与发达国家之间的利差减小，汇率压力减弱，对资本市场利空压制改善。当前A 股估值分位数降至17.4%，港股估值分位数降至2.96%，均处于历史底部，港股表现或将好于A 股。
我们处于库存周期的尾声与海外朱格拉周期上升阶段当前中国和美国库存周期见底，我们处于基钦周期（库存周期）的尾声，以及海外朱格拉周期上升阶段。预计2024 年上半年或仍将受到库存周期的压力，但是随着新一轮库存周期的启动，库存周期将带来正面影响。与2016 年10 月中美库存周期同时见底相比，2016 年处于“制造业去产能，房地产加杠杆”阶段，2017-18年股市行情更多是房地产行业带来的，2016 年10 月后一个季度内A 股建筑、石油石化、钢铁等板块涨幅居前。本轮库存周期中房地产仍处在深度结构调整阶段，制造业投资增速远超房地产，或将驱动2024 年行情表现。
油运：库存周期叠加旺季或驱动油轮大行情
有望走出2014-2016 年库存周期驱动的大行情，叠加供给端处在历史极低的位置，持续时间或强于历史上大多数阶段，VLCC 的供需差或将由2023 年的3.49%拉大至2024 年的6.26%。油运板块是我们认为交运行业中最具值博率和赔率的板块。继续维持中远海能港股“买入”评级。
铁路公路：美债收益率下降，港股股息率普遍高于A 股，港股表现或好于A 股考虑到代表无风险利率的美债收益率下降，高股息的铁路、公路板块投资价值凸显。同时，港股股息率普遍维持在8%及以上，高于A 股股息率的5%左右，港股表现或好于A 股。旅游流仍然是客流表现最亮眼的，预计2024 年商务流将跟随经济活动逐步回暖，物流也将逐步回暖，继续维持皖通高速、京沪高铁、广深铁路“买入”评级。
快递：“三期”叠加2024 年基本确立板块估值底部，产能周期催生格局及价格叠加触底改善1）监管政策托底期：虽然监管红线减缓行业短期出清节奏，但高质量发展要求仍指明行业中长期格局方向。
2）资本开支低谷期：2024 年行业供给端主线为产能高利用率和低投产率持续超预期降本，料年底开启新产能周期，板块将迎来格局分化和价格重要拐点。3）竞争利空出尽期：伴随新进入者起网期和尾部公司补产能期进入结束，纷乱的市场格局逐渐清晰且市场担心的惨烈价格战预期基本关闭。快递板块2023 年PE 估值倍数中枢为17.3x，首次低于20x；EV/EBITDA 估值倍数中枢8.6x，首次跌破9x，估值中枢2024 年有望盈利触底后持续上扬且赔率低，投资头部公司具备β和α叠加效益。
跨境物流：跨境电商出海淘金大浪依旧，锁定拥有稀缺性资源的物流“卖水人”跨境电商物流景气度仍然存在，关注产业链条的利润分配。专线 （时效+价格综合优势）和 三方海外仓（资源获取与合作成本难度低） 模式优势逐年凸显。1）直邮模式：首先利好航空运力资源直接供给方，如拥有全货机资源的顺丰控股和圆通速递及东航物流等腹仓航司。其次利好具备整合资源，以轻资产模式运营并形成壁垒的运力侧货代公司，如华贸物流及中国外运。2）海外仓模式：海外仓近年来蓬勃发展，欧美日等国家成为海外仓布局重地；三方海外仓的核心价值环节在于海外仓储和尾程配送，海外仓储壁垒在于拿仓能力和仓库运营效率。第三方海外仓行业已经度过跑马圈地的扩张期，建议具备科技实力的头部公司或资产持有公司，如京东物流及菜鸟网络。其次建议关注现阶段国内屈指可数具备海外最后一公里尾程配送的极兔速递。
航空：春运等旺季或是关键时间窗口，油价、汇率、利率等成本因素改善更多来自成本方面的因素利好：1）WTI 原油价格从2023 年9 月底的93.7 美元/桶回落至74.4 美元/桶，航空煤油价格相应回落；2）美元兑人民币中间价由6 月16 日峰值7.2098 已经回落至7.1018 元/美元，回落幅度达0.38%；3）美国国债利率的下降，或将带来航司美元债利率下降，带来财务费用的下降。2024 年春节假期为下一次出行旺季，或为航空行情的关键时间窗口。
集运：内在价值回归，行业格局有望重塑
行业进入到格局重塑期，新船交付期间主干航线或将迎来新一轮大型化，行业壁垒或将重塑；同时，自2025年1 月起2M 联盟将终止运营，联盟格局或将重塑，以中远海运为首的海洋联盟行业地位或将提升。重视中远海控内在价值，截至2023 年9 月26 日，公司已累计回购A 股股份1008.4 万股，占比约0.0624%，已支付金额为9,947 万元，平均回购价格为9.86 元/股。维持中远海控、东方海外、海丰国际“买入”评级。
