负债端：Q1 季末回表+债市回调，影响理财规模读数

截至2025Q1 末，理财时点规模为29.14 万亿元，较年初下降约8000 亿元。Q1春节取现需求+银行存款冲量对理财造成一定挤出，特别是理财季末回表行为使规模读数偏低；债市波动也使得理财3 月中下旬周度规模连续小幅下降。

Q1 回表力度同比减弱。2025Q1 理财公司季末回表共1.1 万亿元，同比下降约3000亿元。随着“手工补息”叫停及协定存款、通知存款上限下调，目前季末引导理财回表的方式显著减少，回表力度减弱或成为长期趋势。

3 月债市波动对理财净值和规模的影响较为可控。2025 年3 月16 日当周破净率升至年内高点（4.84%），略小于2024 年10 月高点（5.60%），理财规模从3 月9日到3 月23 日共下降约2000 亿元，影响相对可控，我们认为或主要受益于理财底层持有的低波资产。年初至今“最小持有期”产品仍为增长最快的品类。

4 月重启增长：高点已超2024 年，但增速或有下降

理财季末回表的规模在4 月初如期“恢复性增长”。截至4 月20 日理财规模为30.84 万亿元，已超过2024 年内最高点（30.11 万亿元）。4-5 月份是居民理财的“大月”，我们预计其规模在5 月仍将进一步增长至31.5 万亿元左右，但在高基数和催化剂减少的影响下，增速或不及2024 年。

严监管预期下，市场份额不断向理财公司集中。2025Q1 末尚未获得理财子牌照的中小银行理财规模降至3.4 万亿元，市占率为11.67%；共有215 家银行机构有存续的理财产品，较年初减少3 家。意味着理财份额不断转移至理财公司（市场前三仍为招银、兴银、信银），在投资端或表现出一定的差异性，比如对于信用债下沉普遍较为谨慎，极少下沉至隐含评级AA（2）以下。

资产端：被动加大债券仓位，估值整改或影响风险偏好

预计全年持仓延续“存款降、债券升”。受2024 年监管收紧协议存款、手工补息存款、同业活期存款的影响，理财底层的“现金及银行存款”占比已连续3 个季度下降。而债券（不含同业存单）占比较年初微升至43.89%，占比上升0.39pct，非标占比较年初微升至5.60%，占比上升0.18pct。我们测算2025Q4、2026Q1或分别有1.2 万亿元、1.2 万亿元协议存款到期，理财或继续加大债券仓位。

关注后续估值整改对理财风险偏好的影响。交易商协会“估值指引”并非仅针对理财，避免过度解读。但信托收盘价估值年内仍有存量整改的可能性（测算理财收盘价估值的债券约6400 亿元）。其落地将使得理财安全垫进一步减少，或使得投资风险偏好降低，更为谨慎地拉久期或做下沉。

应对净值波动的方法：布局现金管理类、封闭式产品。若信托估值被严格收紧，后续理财平滑净值的方法将不多，或在产品端发力布局现金管理类和封闭式产品（可有条件使用摊余成本法），以应对可能出现的债市波动。

投资建议：

2025Q1 春节取现需求+银行存款冲量对理财造成一定挤出。4 月理财重启增长，股份行理财子仍可通过差异化优势巩固零售客群，推荐中信银行、光大银行，受益标的有招商银行、兴业银行等。

风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。