核心观点：

根据普兰金服数据，12 月以来，1M 票据利率明显下行至零利率附近，我们认为更多是银行资负节奏平滑导致，而非信贷需求断崖，具体原因有二：第一，预计大部分银行分支行今年信贷投放任务或已完成。2023 年前10 月，金融机构非票实体本币贷款累计增长20 万亿元，大幅超去年全年（去年前10 月15.6 万亿元，去年全年18 万亿元）。其中，四大行前10 月非票实体信贷增长9.4 万亿元（去年前10 月6.3 万亿元，去年全年7.1 万亿元）。这意味着，大部分银行分支行前10 月甚至部分银行上半年或已完成今年全年实体信贷投放任务，信贷投放节奏更加前置，所以我们看到7 月开始信贷脉冲明显回落。由于今年信贷同比显著多增，银行分支机构或为避免给明年信贷投放造成更高基数，Q4 实体信贷投放意愿不足。第二，分支机构实体信贷投放意愿不足，总行资负通过票据调剂额度。年末分支行实体信贷投放动力不足，但监管引导银行平滑信贷节奏，如此一来，总行资负部门的最优解是大量贴票和买票，尤其是明年Q1 到期的票据，一方面可维稳年末信贷增量，另一方面该部分票据于明年Q1 到期后还可腾挪出信贷额度。所以我们看到10 月以来3M 票据利率大幅下探，12 月开始1M 利率跳水，而6M 利率走势相对稳定。

后续信贷增长如何看？12 月票据零利率一方是由于今年信贷过度前置导致分支行投放意愿不足，另一方面由于监管引导明年Q1 信贷节奏平滑导致总行资负买票囤额度。近期由于地产低迷导致信贷需求可能没那么好，但也并非以前票据零利率显示那么差。我们预计11、12月单月信贷增长同比持平或略有多增，结构上票据占比偏高。明年Q1 信贷同比或将少增，但主要负贡献来自大规模票据到期，预计非票实体信贷仍将同比多增。同时，临近年末，不排除部分中小行银行有抢跑“开门红”的可能，这样一方面可配合地方政府GDP 考核诉求；另一方面可避免明年Q1 与大行低价贷款直面竞争。若这种博弈启动，12月末或将有部分超预期信贷增长，最终实现年末信贷超预期。

投资建议：整体来看，其实今年信贷增量不少，只是由于财政退坡和地产低迷使得信贷进入实体后的循环系数下降，最终导致实体利润感知偏弱和市场预期不佳。目前财政政策已发力，财政发力从发债融资到支出投放有一定时滞，Q4 财政扩张实体效果主要体现在明年Q1，预计上半年财政扩张感受会很明显。近期银行板块更多呈现个股机会，但如果经济和政策预期积极转换，银行板块将再迎板块机会。

风险提示：（1）政策转向速度超预期；（2）经济增长超预期下滑；（3）资产质量大幅恶化；（4）国际经济及金融风险超预期。