核心观点：

11 月同业存单发行及净融资情况。量方面：银行间市场共发行同业存单2.46 万亿元，同比增长0.68 万亿元，存单到期2.42 万亿元，净融资额368 亿元：（1）短期存单发行保持高位，与11 月资金面中性偏紧趋势一致，3M 存单发行规模明显高于1M，预计临近年末，银行更倾向于发行3M 存单进行跨年流动性储备。发行节奏上，除跨月、税期等因素扰动外，近几月政府债发行缴款对银行短期存单发行同样有一定影响。11 月初短期存单发行规模较大，10 月跨月后OMO 阶段性回笼，但资金面依旧难言宽松，银行或选择加大短期存单发行规模以补充短期流动性备付。（2）6M 存单发行继续放量。预计一是考虑到目前存单价格偏高，银行发行偏长期限存单意愿有限；二是可能是资本新规即将落地，各机构仍在观望中，长期存单需求明显下降，从募集成功率来看，10 月份以来，9M、1Y 存单募集成功率远低于季节性，预计也是这一因素的映射。（3）股份行存单依赖度仍高，流动性感知相对宽松。11 月股份行存单多增量主要由6M 和1Y 存单贡献，其本身负债偏弱，对存单依赖度较强，且11 月住户存款大幅少增，预计股份行因此加大了长期存单发行，补充负债；同时短期存单发行同比下降，预计股份行整体流动性感知较国有行相对宽松。（4）城农商行中长期存单发行规模偏高，预计一方面为应对存款外流，另一方面也不排除部分区域中小银行抢跑“开门红”的可能，这样不仅可配合地方政府GDP 考核诉求，也可避免明年Q1 与大行低价贷款直面竞争。价方面：存单加权平均发行利率同比、环比上行，与8 月以来资金面收紧趋势相符，进入12 月以来，资金面依旧中性偏紧，各期限存单发行利率利差进一步收窄，1Y 发行利率一度冲高至2.84%，创年内新高，12 月MLF 大额续作后1Y 存单利率有所回落，但依旧高位，1M、3M、6M 保持上行，普遍较MLF利率高出27bp 以上。目前银行间市场面临跨年流动性备付、资本新规落地冲击、信贷开门红负债储备等多重压力，预计年内存单利率维持高位，需继续等待后续货币政策加码，窗口期可能在明年初。

11 月末同业存单备案及备案使用情况。

投资建议：当前市场反映的是过度悲观的预期，随着流动性季节性宽裕，12 月下旬是布局开门红行情的窗口期。银行投资方面，在政策和经济预期转向乐观前，市场可能仍会寻找低机构持仓品种进行博弈。但对于左侧投资者而言，这时候应该开始积极布局明年初的行情，高股息国股行可能会受益于保险资金年初增量资金再配置获得超额收益。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）资本新规影响超预期。