2024 年1 月12 日，央行公布2023 年12 月金融数据，点评如下：

12 月社融增速略低于我们预期，主要是信贷增量略低于我们预期。12月政府债保持多增，贷款同比少增，对公中长期贷款形成主要拖累。

政府端，政府债净融资是12 月社融量多增的主要贡献力量。从过去几个月来看，财政扩张呈现脉冲式，连续性不强，可能导致财政扩张对实体和市场预期提振作用有所折扣，24 年1 月财政同比扩张力度或再次衰减。23 年下半年财政扩张不连续可能源自经济增长目标不高，24年财政力度未起可能是在各部门还在等待两会经济增长目标和政策力度信号，避免出现类似23 年经济和市场情绪前高后低的局面。

居民端，居民部门贷款低基数下同比多增，主要贡献来自居民短期贷款，居民中长期同比少增，地产和消费市场信心仍有待恢复。居民存款同比少增，主要由于22 年12 月理财回流形成的高基数。居民超额储蓄同比收敛，但仍处历史同期偏高位，居民投资消费信心仍有待恢复。

企业端，对公中长期贷款同比少增，主要由于22 年12 月政策性开发性金融工具乘数效应和债市风波下信用债融资需求向贷款迁徙形成的高基数。近两年12 月企业债净融资均为负，22 年是债市风波导致信用债融资不畅导致，23 年可能是地方再融资债的置换效应导致，但企业债少萎缩对冲了中长期贷款少增，整体对公融资同比平稳。另外，从信贷增量来看，12 月3500 亿元PSL 预计效果未在12 月释放，需关注1 月PSL 是否继续放量，若延续大额投放，可期待政策预期反转。

财政脉冲式发力，等待预期扭转。24 年银行信贷“开门红”未明显前置，12 月金融数据略低于预期，开年权益市场表现偏弱、债券利率下行或反应了一定预期。流动性方面，开年以来资金利率表现平稳，逆回购余额回落，银行体系超储回归稳定，预计1 月降准概率下降，降息仍可博弈。目前内生需求仍偏弱，财政脉冲式发力，市场预期等待扭转。往后看，平滑信贷节奏指导下，24Q1 社融和货币增速同比或将承压，同时考虑到春节错位和去年地产基数影响，主要数据压力或将体现在2 月份，关注央行降息信号释放、PSL 投放情况和两会政策预期。

投资建议：目前仍处于年初开门红期，叠加存量资产到期再配置需求，保险仍是市场主要增量资金来看，经济政策预期扭转前，继续看好高股息国股行的超额收益。近期，个别区域行被险资举牌，同时优质区域行进入快报披露，受益于债市同比贡献，23Q4 区域行营收可能好于市场预期，银行行情可能会从高股息国股行向区域行扩散，建议关注前期调整较多、资产质量优异、内生资本可持续的经济大省区域行。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）资本新规影响超预期。