核心观点

2024 年4 月12 日，央行公布2024 年3 月金融数据，点评如下：

第一，社融增速回落幅度符合我们前期预测（《3 月社融前瞻》）。8.7%的社融增速、9.6%的信贷增速均是有统计数据以来的历史最低值，这背后既有短期政策节奏的影响（信贷节奏平滑，财政发力偏慢），也有长期政策范式的变化（盘活存量债务，提高资金效率）。短期来看，财政发力的节奏可能有待Q1 GDP 统计数据来催化，但信贷平滑的压力告一段落；中长期来看，今年GDP 增速目标5%左右，通胀目标3%，隐含名义GDP 增速8%左右，“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的框架下，社融和货币增速再明显回落的概率不高，3 月大概率是年内社融、货币增速的低点。3 月M1 增速回落幅度小于社融增速，而且单位活期同比多增，可能显示企业部门活力边际企稳恢复，预计后续M1 增速大概率会跟随社融回升。

第二，财政“紧缩时连续”但“扩张时不连续”可能是经济恢复不确定性的主要来源。23 年3-7 月，我国经济经历了连续5 个月的财政同比紧缩，23 年8 月份开始同比扩张，但不连续，一个月扩张，一个月歇力的特征明显。预期对现代经济有重大影响，财政“紧缩时连续”容易导致经济悲观预期有惯性，而“扩张时不连续”又会导致信心恢复不持续。如果未来财政政策范式转变，紧缩周期间歇化，扩张周期连续化，能使经济主体信心维持在更高水平上，降低财政收缩的经济负面影响，提高财政扩张的经济正面作用，提高财政政策效率和长期可持续性。

第三，居民部门仍处于观望阶段。居民信贷偏弱，存款偏强，显示居民部门仍处于观望阶段，信心仍有待恢复，财政政策或是关键。

第四，对公部门有企稳迹象。3 月对公信贷虽然弱于23 年，但明显好于22、21、20 年。而且3 月对公债务融资呈现信贷少增，但表外多增特征，可能显示对公部门融资需求尚可，可能体现了开年出口恢复的效果。如果后续广义财政节奏跟上，对公部门恢复有望延续。

投资建议：金融数据回落，但符合预期，预计后续社融信贷增速将有所回升。目前经济图景是对公部门有企稳迹象，居民部门仍在观望，财政在扩张但节奏不连续，导致经济恢复趋势有一定不确定。季度维度看，24Q1 经济增速统计数据将对后续政策力度和复苏斜率形成影响，关注银行GDP 初核改革推进情况和影响（《银行GDP 初核改进的两重意义》）。如果Q1 经济增速数据较高，继续关注高股息银行；如果Q1 增速平稳扎实，板块内经济复苏相关和中收占比高的银行更占优。更长投资周期上，建议持续关注资产质量优、内生资本可持续的优质银行。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）资本新规影响超预期。