核心观点

一季度债市表现不佳，拖累1Q25 营收，符合预期。拨备少提释放利润，业绩保持正增长。展望25 年，规模延续5%以上稳定增长，息差降幅有望收窄。但其他非息高基数影响下，营收或继续承压。稳定的资产质量能够保障利润维持正增。沪农商行24 年分红率提升至33.9%，当前股价对应2025 年股息率为5.1%，处于行业较高水平。且公司核心一级资本率充足，无再融资诉求，高股息价值显著。

事件

4 月24 日，沪农商行发布2024 年报和2025 年一季报：1Q25 实现营业收入65.6 亿元，同比减少7.4%（2024：0.9%）；归母净利润35.64 亿元，同比增长0.3%（2024：1.2%）。1Q25 不良率0.97%，季度环比持平；1Q25 拨备覆盖率季度环比下降13.1pct 至339.27%。

2024 年分红率（占普通股股东净利润）为33.9%，同比提高3.8pct。

简评

1、一季度债市表现不佳，拖累1Q25 营收，符合预期。2024 年沪农商行实现营业收入266.41 亿元，同比增长0.9%。1Q25 营业收入6 5. 6亿元，同比减少7.4%。一季度营收负增长主要是受到其他非息收入的高基数拖累。具体来看，1Q25 净利息收入同比下降5.6%（202 4 年： -2.9%）。净利息收入继续下滑，主要是净息差在LPR 下行、按揭重定价的压力下持续收窄，规模仍然保持稳定的6%左右正增长。非息收入方面，1Q25 非息收入同比下降11.8%（2024：+14.4%），主要是其他非息收入拖累。1Q25 中收同比下降6.3%（2024：-10%），随着资本市场小幅回暖，沪农财富管理客群稳健增长。叠加去年同期低基数，1Q25 中收同比降幅已逐步收窄。但受一季度债市低位波动的影响，1Q2 5 其他非息在高基数下同比大幅减少14.4%（2024：30.4%），明显拖累营收。

利润保持小幅正增，规模增长和拨备少提仍是最主要正向贡献。沪农商行1Q25 归母净利润同比增长0.3%（2024:1.2%），保持稳定的正增长。对1Q25 业绩增长拆分可知，规模增长、拨备少提为主要贡献因素，分别正向贡献净利润7.9%、7.8%；息差收窄、其他净收益为主要拖累因素，分别负向贡献净利润11.9%、2.83%。息差下行对营收、利润的拖累仍大，但规模稳定增长能够对冲一定的息差压力，1Q25 其他非息对利润释放产生较大拖累。资产质量稳定情况下，沪农商行通过少提拨备以维持利润正增长。

展望2025 年，规模上，开门红信贷储备充裕，沪农商行继续下沉郊区，普惠小微、园区科创中小型企业能够贡献持续增量。叠加零售信贷需求在国家政策下逐步边际向好，预计2025 年全年信贷增长仍能保持5%以上大个位数增长。资产端压力下净息差继续下行，但考虑到一季度按揭重定价压力已经过去，预计降幅有望逐季好转。全年息差降幅在负债端成本优化下有望收窄。非息收入方面，中收在低基数下保持边际改善。目前债市低位波动，其他非息受去年同期高基数影响仍将大幅拖累营收。在其他非息的压力下，预计营收仍然保持负增长，但资产质量稳定下通过拨备少提释放利润，利润仍能维持小幅正增长。

2、息差持续承压，资产端定价压力仍大，负债端成本优化托底息差。公司2024 年净息差为1.50%，同比下降17bps。公司1Q25 净息差（测算值）为1.34%，季度环比下降6bps，较2024 年下降16bps。资负两端来看，根据测算，1Q25 生息资产收益率季度环比下降17bps，计息负债成本率季度环比下降13bps。

资产端，对公贷款为主要增量。零售信贷需求仍偏弱。郊区普惠小微、园区科创型中小企业贡献高。

1Q25 沪农商行总资产同比增长6.8%，较年初增长3.5%，其中贷款、债券投资分别同比增长6.6%，8.7%。信贷投放方面，一季度信贷增量主要由对公贷款贡献。对公贷款同比增长7.4%，较年初增长3.23%，占一季度信贷增量的89%。对公端郊区和园区，普惠小微、科创型中小企业贡献高。截至1Q25，沪农商行郊区对公贷款余额占比 61.1%，贡献较高。普惠小微贷款较年初增长2.4%；科技型企业贷款较年初增长4.6%，其中科技型中小企业贷款较年初增长3.4%；科技型企业贷款客户数达4484 户，较年初增长4.82%。零售端来看，零售贷款同比增长3.3%，较年初小幅下降0.8%。其中按揭贷款较年初增长1.70%；非房零售贷款较年初下降3.2%。

一系列稳房市政策下，上海房地产市场逐步企稳，按揭需求边际改善，叠加提前还款情况的减弱，沪农商行的按揭贷款保持正增长。但目前经济弱复苏形式下，非房的消费贷、经营贷需求仍然相对偏弱。价格方面，受LPR 重定价影响，贷款收益率继续下行，2H24 贷款利率较1H24 环比下降29bps 至3.64%，其中对公贷款、零售贷款分别环比1H24 下降26bps、32bps 至3.58%、4.84%。同时债市利率持续走低导致债券投资收益率环比1H24 下降9bps 至2.97%。生息资产收益率环比1H24 下降22bps 至3.26%，资产端定价压力仍然较大。

负债端，存款成本大幅压降缓解息差压力。1Q25 沪农商行存款同比增长5.9%，季度环比增长0.9%。存款结构中，1Q25 企业存款较年初下降1.3%，零售存款较年初增长2.4%。下沉郊区、大财富管理综合化服务持续拉动零售存款增长。期限结构来看，公司24 年末活期存款占比较1H24 小幅提升了0.3pct 至32.5%， 存款活化程度有所提高。成本方面，得益于挂牌利率的下调和自律机制的优化，公司2H24 存款成本环比1H24 下降9bps至1.74%，其中活期、定期存款成本分别环比1H24 下降4bps、15bps 至0.50%、2.34%。负债成本环比1H24 下降12bps 至1.86%，成本有所优化，托底息差。

3. 资产质量保持稳定，不良生成环比改善。1Q25 沪农商行不良率季度环比持平于0.97%，同比下降2bps 。

从不良生成角度来看，公司1Q25 加回核销不良年化生成率为0.49%，同比下降46bps，季度环比下降42bps 。

公司1Q25 年化信用成本率为0.23%，季度环比下降33bps，拨备覆盖率为339.27%，季度环比下降13pct。资产质量保持稳定下，继续以丰补歉释放利润。前瞻性指标来看，关注类贷款率季度环比提高21bps 至1.49%，预计与零售风险的持续演化及部分对公大户风险有关，资产质量潜在趋势需继续关注。

重点风险领域来看，地产风险持续出清，对公端出现个别大户风险；零售风险继续暴露。2024 年末，沪农上海对公贷款不良率较23 年末小幅下降了8bps 至1.02%，主要得益于对公房地产不良的压降。沪农商行对公房地产贷款不良率较23 年末大幅下降103bps 至1.15%，地产风险持续出清。但受经济复苏不平衡和个别大额公司客户风险暴露影响，建筑业、批发和零售业不良率分别同比上升121bps、107bps 至2.4%、2.46%。零售风险继续暴露，零售贷款不良率同比提升20bps 至1.32%，预计主要是消费贷、经营贷等非房零售贷款不良率持续上升。目前零售风险存在行业性、趋势性压力，需等待经济趋势逐步好转和居民收入水平的改善。

4. 投资建议与盈利预测：一季度债市表现不佳，拖累1Q25 营收，符合预期。通过拨备少提释放利润，保障业绩稳定正增长。规模上保持稳定的5%以上增长，息差下行压力仍大，但负债端成本优化一定程度上托底息差。资产质量保持稳定，地产风险持续出清，零售风险继续暴露。展望2025 年，规模延续当前稳定增长趋势，息差降幅有望收窄，但其他非息高基数影响下，营收或继续承压。稳定资产质量下，利润仍能维持正增长。预计2024、2025、2026 年营收增速为-1.5%、2.6%、3.1%，利润增速为0.5%、0.9%、1.5%。

沪农商行2024 年现金分红率为33.9%，较2023 年提高3.8pct，较1H24 中期分红率提高0.9pct，高股息价值再次凸显。当前股价对应2025E 股息率为5.1%，对应2025 年PB 为0.6 倍。公司核心一级资本充足率处于行业领先水平，稳定扩表速度下无再融资诉求，且稳定资产质量下能够保持利润的正增长，DPS 和股息率十分扎实。当前经济仍处于弱复苏趋势，银行板块股息率策略依然占优，沪农商行高股息价值显著，维持买入评级和银行板块首推。

5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。