受去年同期一次性资产处置影响，25Q1 营收增速明显回落。截至25Q1/24 年末，营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）为0.9%/-7.4%、-3.6%/-7.8%、1.2%/0.3%。截至25Q1，利息净收入同比增速-5.6%，考虑到总资产同比增速6.8%，判断净息差仍有一定收窄压力。手续费净收入同比增速-6.3%，环比+3.7pct。其他非息收入同比增速-14.4%，环比大幅下降44.8pct， 25Q1 债券市场回调影响突出，同时其他综合收益余额较年初下降超25 亿元。 24Q1 房屋征收一次性收入撑高基数，25Q1 资产处置收益同比少增约5 亿元，如剔除该因素影响，25Q1 营收同比增速为-0.3%。营收增速回落影响下，PPOP 和归母净利润增速亦较年初下降，信用成本进一步压降，支撑归母净利润增速守正。

信贷增速继续回升，净息差收窄压力有望缓解。截至25Q1，总资产、贷款总额同比增速为6.8%、6.0%，环比-0.1pct/+0.4pct，贷款增速已连续三个继续持续回升，对公贷款对25Q1 信贷投放支撑力度进一步增强。24 年净息差1.5%，较23 年收窄17BP，较24H1 收窄6BP，伴随存款久期结构改善以及重定价，25 年计息负债成本率改善空间或更为可观（24 年下降14BP），缓解净息差收窄压力。

资产质量保持平稳，内生增长支撑分红比例继续提升。截至25Q1，不良率与年初持平，关注率环比+21BP（24 年末较24Q3 -8BP），测算不良净生成率0.5%，较24Q1/24 年末下降46BP/23BP。截至24 年末，对公贷款不良率较24H1 下降1BP，主要是加大房地产不良核销处置的结果，同时个贷不良率持平于24H1。截至25Q1，拨备覆盖率、拨贷比分别较年初下降13.1pct 和11BP。24 年全年分红比例（归母净利润口径）从中期分红的33.1%进一步抬升至33.9%，是核心一级资本充足率足够厚实以及内源资本补充能力较好的共同结果。

根据公司24A/25Q1 财报数据，预测公司25/26/27 年归母净利润同比增速为0.3%/1.8%/1.6%， BVPS 为13.37/13.92/14.47 元（原25-26 年预测值分别为13.53/14.52 元），当前股价对应25/26/27 年PB 为0.65X/0.62X/0.60X。采用可比公司估值法，考虑到公司核心一级资本充足率及分红率均较高，给予10%估值溢价，即25 年0.69 倍PB，对应合理价值9.18 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。