本报告导读：

2024 年公司计提应收账款坏账损失9280 万，拖累利润。垃圾焚烧经营稳健，运营保持行业顶尖水平。国际业务积极开拓，海外订单充足。分红逐步提升。

投资要点：

维持“增持” 评级。根据财务数据，我们下调对于公司 2025-2026、新增2027 年预测净利润分别为12.20（原值13.72）、12.74（原值14.98）、13.20 亿元，对应EPS 分别为0.73、0.76、0.79 元。参考科比公司估值，考虑到公司固废业务经营稳健，积极开拓开外，伴随资本开支下降，自由现金流改善，分红有望逐步提升，给予公司2025 年15 倍PE，下调目标价至10.95 元，维持“增持”。

业绩基本符合预期，信用减值拖累利润。1）2024 年公司实现收入59.91 亿元，同比下滑0.6%；归属净利润11.68 亿元，同比增长0.2%；扣非归属净利润11.55 亿元，同比增长1.5%。剔除2023、2024 年一次性影响因素后，2024 年营业收入同口径增长0.3%，归母净利润同口径增长7.1%。2024Q4 单季实现收入14.73 亿元，环比增长6.3%；归属净利润1.58 亿元，环比下滑54.0%，同比下滑12.7%。2）随着新建项目减少，公司EPC 建造收入同比大幅减少，设备销售收入快速增长。3）2024 年公司计提应收账款坏账损失9280 万，拖累利润。

垃圾焚烧经营稳健，运营保持行业顶尖水平；国际业务积极开拓，海外订单充足。1）2024 年底，公司投产4.25 万吨控股项目，垃圾处理量同比增7%达1508 万吨。2）销售蒸汽量同比增18%至94 万吨，2024 年公司新签蒸汽销售合同63 万吨/年。3）控股项目入厂吨发429 度，厂用电率11.99%，持续保持行业顶尖水平。公司积极引入工业大数据、机器学习等技术，推进生活垃圾AI 智慧焚烧系统，运营效率持续提升，引领行业变革。4）在核心设备销售领域，公司积极出海，2024 年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9 项，设计处理能力合计约6,370 吨/日，合同总金额超过8 亿元。

资本开支收缩，分红率逐步提升。1）2024 年公司经营活动现金流量净额20.54 亿元，同比下滑13.4%，主要由于2024 年收回国补资金额度同比下降以及工程建造业务下降收到现金减少。2）2024 年公司资本开支5.63 亿元，较2023 年18 亿元大幅缩减。3）2024 年公司现金分红率35.07%，较2023 年33.79%有所提升。

风险提示：项目进度低于预期、回款低于预期等。