事件：2025H1 公司实现营收28.47 亿元（同比-9.11%，下同），归母净利润6.78 亿元（+1.76%），扣非归母净利润6.58 亿元（-0.53%）。

固废运营收入稳健增长，工程建造毛利率提升显著。25H1 公司转让子公司三峰城服控股权，剔除三峰城服上年同期数据后，25H1 营业收入同口径下降5.69%，利润总额同口径增长4.27%，归母净利润同口径增长2.48%，扣非归母净利润同口径增长0.19%。25H1 公司销售毛利率39.37%（+4.99pct），得益于工程建设板块毛利率提升，以及收入结构优化。分业务来看，1）固废运营：25H1 营收20.14 亿元（+2.19%），毛利率44.86%（-1.04pct），①全资及控股项目：垃圾处理量773 万吨（+2.60%），发电量30.7 亿度（+3.36%），上网电量27.18 亿度（+3.76%），供汽量52.56 万吨（+11.84%），新签订蒸汽销售合同2 项，预计新增蒸汽供应量约4 万吨/年。入厂吨发419.85 度/吨（不含供热机组，去年同期413.5 度/吨），平均厂用电率11.47%，保持行业领先。②参股项目：

垃圾处理量268.33 万吨（-0.71%），发电量8.77 亿度（-0.68%），上网电量7.48 亿度（-0.93%），销售蒸汽43.47 万吨（+15.98%）。③其他固废：

2025H1 共处置餐厨垃圾11.49 万吨（+16.44%），处置污泥11.4 万吨（+99.35%）。2）工程建造：25H1 营收7.84 亿元（-25.41%），毛利率25.66%（+11.53pct）。3）垃圾收运：25H1 营收0.43 亿元（-57.48%），毛利率25.80%（+10.08pct），主要系转让子公司三峰城服控股权的影响。

2025H1 资本开支持续下降，维持正向自由现金流。25H1 公司经营性现金流净额9.01 亿元（2024H1 为11.29 亿元，同比-20.21%），主要系工程建造板块业务收入下降所致；资本开支（购建固定、无形和其他长期资产支付的现金）3.38 亿元（2024H1 为3.70 亿元，同比-8.65%），以“经营性现金流净额-资本开支”衡量自由现金流，2025H1 自由现金流5.63 亿元（2024H1 为7.60 亿元）。

2025H1 资产负债率降至52.12%，财务费用率同降0.28pct 至4.42%。

截至2025/6/30，资产负债率52.12%，较24 年底上升1.91pct。25H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%（+0.32pct）、4.88%（+0.48pct）、1.13%（+0.52pct）、4.42%(-0.28pct)。

垃圾焚烧技术Alpha，EPC&设备出海逻辑验证。1）技术优势带来运营优越性：25H1 全资控股项目吨发电量397 度/吨、吨上网电量352 度/吨，厂用电率11.47%，经营效率位于行业前列，有效助力项目超额盈利。截至25H1 末，公司垃圾焚烧在手规模6.15 万吨/日（含参控股），其中已投运5.96 万吨/日，在建0.19 万吨/日。2）海外拓展持续推进：

2025H1 公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，国内中标酉阳垃圾焚烧供热项目，新增生活垃圾处理能力200 吨/日、餐厨垃圾30 吨/日；国内外签订垃圾焚烧及污水处理成套设备项目8 个，涉及处理规模约3,000吨/日，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。

盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC 业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027 年归母净利润预测12.64/13.50/14.23 亿元，对应11/11/10 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。